稳定币成市场共识，生息稳定币（YBS）以 「生息分润」 重构秩序，在 180+ 项目中探寻加密金融新可能。

撰文：佐爷

稳定币正在成为市场共识。

Stripe 收购 Bridge 只是开始，Huma 使用稳定币取代银行中介地位，Circle 凭借 USDC 成为 Coinbase 之后的币圈新贵，以上都是对 USDT 的拙劣模仿。

Ethena 后发先至，MakerDAO 改名 Sky 转战生息稳定币，Pendle、Aave 等都在快速的 USDC--PT/YT--USDe 化，以上是链上稳定币的近期故事的总结。

至少在目前，YBS（生息稳定币，Yield-Bearing Stablecoin） 还从属于稳定币概念，大家很难理解 USDe 和 USDT 的根本性不同，在我看来，USDe 等 YBS 项目是通过生息招揽用户，通过将部分资产收益分配给用户，完成吸储后继续赚取资产收益。

之前，USDT 发行是创造新资产的过程，要知道，USDT 的储备由监管或项目方自行负责，和用户没有任何关系，用户只能被动接受 USDT 是 1 美元的代表，并且期待别人也认可其价值。

图片说明：稳定币分类

图片来源：@zuoyeweb3

YBS 遵循链上银行的吸储——放贷逻辑，解构资产发行权力，Circle 创造 USDC 需要政商合作和交易所支持，但是 YBS 已呈井喷之势。

再次重申，加密行业的历史就是资产发行模式的创新史，只不过这一次以稳定之名，稍显温和，不像 ERC-20、NFT（ERC-721） 和 Meme Coin 链上 PVP 的烈度那么大。

举一例，f(x) Protocol 最起码有 5 种稳定币，V1 和 V2 分别有 rUSD 和 fxUSD，除此之外，还有 $btcUSD 、$cvxUSD，甚至 fETH 也被称为稳定币，因为通过捕捉 ETH 的部分波动性来维持价格锚定，剩余波动性另有 xToken 吸收。

图片说明：f(x) Protocol 稳定币多多

图片来源：@YBSBarker

稳定源于波动性，波动制造稳定币。

从旧世界航向新大陆

生息稳定币也好，StableFi 也罢，都是稳定币的新表达方式，不妨对稳定币的渊源稍作梳理。

稳定币起自比特币，点对点的电子现金支付系统，但是比特币并不稳定，这并不是比特币设计存在问题，比特币本质上是无锚货币系统，其公允价格依然在围绕价值波动，在短期内无法稳定。

USDT 的最早尝试便是在比特币生态，其后转移至交易所计价领域，Bitfinix 和 Tether 的黄金组合，让稳定币找到最早的栖身之所，一如现在的 Coinbase 和 Circle。

法币稳定币由此诞生，其机制并不复杂，你只需要信任 Tether 公司，并且大家都认可 USDT 的市场交易稳定性，先发优势让 Tether 创造了比贝莱德更高的利润率。

紧随其后的是 MakerDAO 发行的 DAI，超额抵押机制（CDP）长期以来是链上稳定币发行的唯一选择，1.5 倍的抵押资产抑制资本效率，但是给予市场主体更高的可信度。

其后加密货币的历史，从链上视角而言，就是如何降低质押率的故事，金融炼金术双向发力，Hyperliquid 可以放大资产交易杠杆，但是资产创造并没有好的上杠杆办法。

图片说明：2022 年主流算稳

图片来源： stablecoins.wtf

关于资产创造，UST 是个悲伤的篇章，经典的算法稳定币从此折戟，Frax 最多算是 semi-Algorithmic，或者称之为混合机制（ Hybrid） 更为合适，已经是 USDC 的皮套了。

从机制上而言，生息稳定币需要生息机制和稳定币机制，基于另外其他三种，DeFi 巨头的 CDP 机制也可以，Ethena 的 Delta 中性机制也没问题，只要能保证稳定，当然，USDD 由孙割承诺保持稳定，只要大家认可。

真正的区分在于生息和分润机制，取决于生息资产的来源，最简单的办法有二，链上使用 stETH 等质押资产，链下使用美债等自带收益资产，并且都可以混合起来。

Ethena 的 USDe 较为特殊，其使用 stETH 生息的同时，采用 CEX 对冲方式保持币价稳定，并且需要通过链下实体进行合规，还使用 USDC 作为部分储备金，还是那句话，一切都可混合，不分机制和资产。

如果，Ethena 只使用 ETH 资产，并且在 Hyperliquid 进行对冲，并且完全在链上进行分润，那么是最理想的链上原生生息稳定币。

可惜，这样的项目严格来说不存在。

图片说明：生息稳定币项目列表

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以上是我们整理的 91 个项目，若加上 USDT、USDT0、USDC、PYUSD 和 USDD，凑足百个并非难事。

事实上，根据 RootData 的数据，目前共收录了 181 个涉及稳定币的项目，而 DefiLlama 则收录了 259 个。不过，在排除非生息稳定币项目后，市场上活跃的主流选择基本已涵盖于此。

按照协议首字母排序，更加聚焦协议而非稳定币，严格意义而言，USDe 并不是生息稳定币，sUSDe 才符合定义，一个完整的生息稳定币协议代币经济学应该是如下面貌：

1. 稳定币及其质押版，如 USDS 和 sUSDS

2. 协议主代币及其质押版，如 ENA 和 sENA

此外，关注协议也会更好反应出「协议在分润，稳定币是分润凭证」的区分关系，参考历来的资产发行创新史，任何赛道的高潜项目不会超过 5 个，公链、DeFi、L2、钱包、铭文、符文、Meme Coin 莫不如是。

恰好，生息稳定币是个非常复杂的交叉地带，DeFi、RWA 和稳定币互相拉扯，类似 Aave 的 GHO（ERC-20） 和 sGHO (ERC-4626)、Curve 的 crvUSD 和 scrvUSD 只起到补强自身协议的作用，并不会全力阻击 USDe 或者 USDS 的市场份额。

所以真正的问题是，在 USDS 和 USDe 之外，市场给新兴生息稳定币协议还能留多少市场空间。

对列表中的 91 个协议进行粗选，主观标准如下：

1. 不以 YBS 业务为核心的老 DeFi 协议，比如 Aave，核心依然是借贷业务；

2. 不活跃，最主观的标准：

• 暂时没上主网，后续会持续更新

• 跟风速通项目，跟 2022 年 DeFi 巨头做稳定币、跟 2023 年 Ethena 做 Delta 对冲，以及现阶段的风

• 以及被收购或者已经停止运营

3. 无融资无 Backup，或许在苦苦坚持，但是稳定币项目需要储备金，没有融资说明得不到一级市场认可，很难技术致胜或者社区贡献大额 TVL

这里必须说明一下，类似川普家族的 WLFI 发行的 USD1 更像 USDT，跟生息稳定币关联不大，不纳入讨论。

图片说明：粗选后项目

图片来源：@YBSBarker

以上 52 个项目才是争夺生息稳定币赛道剩余位置的参赛阵容，比如，我们直接排除 Polkadot 的 Hydration，总不会还有人期待波卡复活吧。

再比如，Figure Markets 发行的 YLDS 是链上生息稳定币的反面，但是其取得合法注册资质，适用于对合规有特殊需求的传统金融客户，详细的排除原因，大家可在飞书文档内查看。

粗选后，设置基本面、生息方式和 APY 三方面维度考察其细节

• 基本面：官网、推特、CA

• 生息方式：策略和 Action、收益来源、收益分配方式、Rewards

• APY 计算方式

小说明，策略和 Action 指的是 YBS 对应的理财策略，Action 是具象化的操作步骤，收益来源是协议收入从何而来，收益分配方式一般是通过质押稳定币发放，但是具体案例具体分析，此处不赘述。

以 Avalon 为例，其稳定币为 USDa，生息稳定币为 sUSDa，其各维度细节如下：

• 收益来源：USDa 借款利率收益 +USDa Lend 业务收入

• 策略：Berachain 生态 KodiakFi 质押 USDa/sUSDa 组 LP

并且 Avalon 特别典型，需要涉及 Pendle，在目前的 YBS 生态中，Pendle 和 Aave 的组合是最大收益者，超过巅峰期的 Curve，这里要挖个坑，留待日后填。

当然，这里自然要涉及对新兴协议安全性和稳定性的评估和分类，Sui 的 Cetus 就是前车之鉴，新坑二连（今天 Cetus 可以领赔偿了😭）。

DeFi 乐高到 YBS 积木

成功到达新大陆并不意味着胜利，生存危机会更加紧迫。

还是太多，我们尝试以终为始，为了减少数额而进行挑选，参考 YBSBarker 的数据，以及各协议的链上数据，我们按照项目的底层资产、核心机制，以及 TVL 等量化数据，拣选出如下 12 个协议。

图片说明：2 选项目

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务必注意，这只是当前情况下的市场现状分析，并不等同于这些项目就会躺赢，在 DeFi 巨头们，机构采用之外，这 12 个项目主要竞争散户市场的计息、计价和支付场景，也是最难、收益也是最大的赛道。

也许 Ethena 最羡慕的是 Sky，背靠国债收益，以及 DAI 的既有市场，组合生息和稳定币，摇身一变就成为 Ethena 最强竞对。

图片说明：2 选项目参数

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反观剩余 12 强选手，只能说生息确实是一种获客手段。

类似早期的 DeFi 乐高积木，YBS 协议也是不断地组合其他协议，多链、多协议和多池是标配，每一个 YBS 的组织方式，每一个专注 YBS 的羊毛党，都是一通则百通，最终都是给 Pendle 贡献 TVL 和收入。

还记得前文提到的资产创造的杠杆吗，在 YBS 领域可以约等于 Pendle，而不是 Ethena 或者其他 YBS，辛辛苦苦为 Pendle 做嫁衣。

这些项目的问题依然很大，考虑到 YBS 在起步初期，倒也没什么不可接受，只是有一点，各协议的收益持久性依然值得怀疑，Sky 为了给用户分润，将 500 万美元收益分配给 USDS 持有人，导致协议利润基本没有，属于赔本赚吆喝。

此外，大部分 YBS 协议都会发行协议主代币，比如 ENA，或者刚 TGE 上所的 Resolv，其自身价格都要由协议收入和分润能力来支撑，一旦币价下行，会反向拖累协议发行的生息稳定币。

换句话说，生息稳定币规模扩大，协议主代币不一定涨，因为协议可能净利润并不高，反之，协议主代币价格下跌，避险情绪会导致生息稳定币流动性抽离，进入类似 UST 的死亡螺旋。

这给我们的启示是，必须关注协议的持续盈利能力，既然 YBS 项目是吸储——放贷的加密银行，本金安全至关重要，YBSBarker 的 Protocol Revenue 会持续监控各协议安全，YBSBarker 的 Yield Sharing Ratio 会持续监控协议分润比例。

以下进入暴论时刻，不存在客观，纯主观看法。

在 Sky 和 Ethena 之外，再挑选几个 YBS 新协议，谁会成为新的大机会呢？

我选 Resolv、Avalon、Falcon、Level 和 Noon Capital，并没什么科学道理，这就是类似盘感的项目感吧。

图片说明：潜在龙头

图片来源：@YBSBarker

这里有一点误区，认为 YBS 项目急着发币就是差项目，这倒并不一定，浑水摸鱼的大有人在，但是对于 YBS 而言，协议需要主代币的二级市场流动性，类似 Ethena 引入全部主流交易所的下属 VC，结成事实上的利益联盟，本质上，出让了 USDe 的铸币权。

但是 USDe 的铸币权是以 ENA 为代表，各大机构想挣钱，不需要砸盘 USDe，那样会让自己投资打水漂，稳定币只有 0 和 1 两种状态，但是 ENA 可以慢砸或者质押赚收益，这是 Ethena 成功最顶级的阳谋。

Circle 暴力送钱给币安和 Coinbase，Ethena 采取更具币圈特色的「贿赂机制」，就像 Curve War 一样，博弈论的精彩复用。

结语

今天只是开胃菜，在对项目进行整体梳理后，希望大家对当前 YBS 市场有个整体感知，至少不会认为做个 YBS 跟做个 USDT 一样遥不可及，但是也不要认为 YBS 就是新的 Meme Coin。

YBS 所需要的信誉度和资金储备，都不是 Meme 可及的，永远要记住，YBS 也是一种货币，尤其是不依靠国债或美元的真 YBS，和创造 BTC/ETH 的认可度也不差多远。

接下来，我会从更细分的角度，阐述生息稳定币的发行指南，本文中来不及展开的机制和细节，都会被充分阐明。