Vitalik提出的一个很新奇的思路，用期权为基础构建合成资产代替传统的CDP+Oracle+liquidations的模式。 用在稳定币上很优雅，把ETH拆成了一个稳定币和一个杠杆代币。 P+N=1的数学实现让我联想到了提出AMM的xy=k时刻。 研究如下: 先解释一下这里合成资产指的是，比如你要在链上构建一个稳定币， 去中心化的方式你需要一个Oracle价格，和ETH CDP抵押清算系统，这就是最早MakerDAO的形式。 如果从纯粹性上来说，这套系统还需要依赖一个外部信任就是Oracle，同时需要设计好清算系统，要有足够的风控措施和缓冲机制，否则会出现类似312的情况。 Vitalik的方案看起来更加优雅，用期权为基础取代债务系统，首先就是不会有清算这个风险了，具体来说就是把1 ETH分割成一对互补的合成期权： P：看跌期权（保护下跌） N：看涨期权（捕捉上涨） 任何时候都可以用1 ETH拆分成(P, N)，或把(P, N)合并回1 ETH。 数学实现就是 P+N=1。 （这种比较纯粹的实现类似于AMM的xy=k） 那么期权是有到期时间和行权价的，所以Oracle只需要在到期时进行一次报价，不需要实时报价，大大降低了Oracle风险。 如果对期权不太了解，可以简单认为把ETH拆成了两部分，P是跌了就保护你的保险，N是涨了就赚更多的彩票。不管底层的ETH如何波动，两者加起来永远等于1 ，永远不会多也不会少。 举个具体例子， 比如当前ETH=$2500，行权价选择s=$1500。P holder和N holder的关系可以看配图中的曲线。此时你持有1 ETH并拆分成P和N。 假设到期时价格来到x=$1800，会发生什么？ P=min(1,s/x) 取1 ETH和1500/1800 = 0.833 ETH的最小值，也就是0.833 ETH，这0.833 ETH当时的美元价值=1800×0.833≈正好1500美元。 N=max(0,1-s/x) 取0 ETH和1-0.833 = 0.167 ETH的最大值，也就是0.167 ETH，美元价值300美元。 两者的和刚好是1800美元，所以P+N=1永远平衡。 所以对于稳定币使用者来说，1 ETH拆分成P和N后，直接卖出N换成P即可。 但其实这里有一个关键问题，就是一旦跌破行权价s，那么P虽然还能拿到完整的1 ETH，但在美元本位上会亏损，那么用户就必须定期的去调整s，用旧P去换新P，让行权价s尽可能安全。这个过程的磨损和滑点都不太可控，用户自己去操作还有可能被MEV。 最后是V神表达了他对目前DeFi处境的观点，他认为DeFi不应该只是传统TradFi的复制品（比如CDP模式其实算是把传统金融的逻辑搬到链上），而应该在架构上彻底不同，即便牺牲一点便利性，换取更高的安全性和去中心化程度，也是更值得的。 可能有点难懂，但我尽可能融入我自己的理解来解释了，我觉得是一个很好的思路，优势是摆脱了对实时Oracle的依赖，即使出问题也有大量的时间可以介入，另外也能够给ETH更多的应用价值。当然具体的可行性还需要跑跑数据和模型来验证。

关于以太坊，Sharplink CEO表达了一个观点，就是市场叙事和机构采用应该由生态玩家来主导，包括他们自己。（EF专注技术就够了）。 我十分赞同，甚至应该更早启动这个计划。 第一件事，我强烈建议你率先复兴CDP稳定币，只接受ETH作为抵押品。 原因以下几点： 1. 稳定币夺走了ETH的交易媒介属性， 在上个周期，ETH在链上dex中是多数新资产LP的首选，在NFT市场中扮演着计价单位的角色，这个时候它具有真正的货币属性，而随着稳定币的大规模上链，以及美国政府的推动，稳定币已经取代了ETH的交易媒介属性，而CDP是让稳定币与ETH价值形成联系的最佳方式。我相信在ETH应用场景上，这是仅次于ETH Staking的一个大需求。 2. 市场需要一个去中心化稳定币，Circle、Tether的强制手段、监管压力已经让人们开始感到担心，虽然我承认市场需要USDC、USDT，它们也能在某种程度上保护一部分用户。但去中心化稳定币作为一种补充必需存在，用户需要它。 3. 目前市面上虽然有一些去中心化稳定币，比如BOLD，但它们缺少资金和扩展能力，这需要Sharplink这样的组织来推动它，或者直接收购这类项目也是一个选择。 4. CDP稳定币最大的优势是，在未来它可以扩展到任意货币，而不局限在美元稳定币，这在灵活性上要强于中心化稳定币，不管未来如何发展，做这个动作都是确定性很强，极难犯错的。

Morpho的新东西，Midnight固定利率、固定期限借贷，直观感觉像Pendle的借贷改版。研究如下 它与传统借贷模型(aave)最大的区别就是，没有利率曲线了，利率是交易出来的，这块跟Pendle的思路比较类似，比如说如果一个到期可兑付1 USDC的unit，现在以0.95 USDC成交，那么利率就是1/0.95-1≈5.26%。 也就是说，买方现在支付0.95 USDC，到期拿回1 USDC，收益就是固定的。另外基于这个可交易的原理，买卖双方都不需要等待期限到期，可以通过二级市场退出。 跟Pendle的区别是什么呢，Pendle本质上是基于一种收益资产的拆分，它的大前提是这个资产必须能产生收益，或者积分。这样就能够形成PT和YT的组合。 Pendle是交易未来收益。 Midnight没有这个要求，它底层是处理一种借贷关系，它有对应Pendle PT的部分，但是没有类似YT的东西，它的需求来自于有人想借钱，有人想放贷，双方通过固定价格成交，形成固定利率借贷关系。 Midnight是交易未来债权/债务。 Pendle我们都知道是通过自己的AMM来交易，Midnight则是报价机制，maker发布报价，taker找到报价后提交到合约。有一个很有趣的设计是它有一个callback机制，maker可以在offer中设置callback，不提前锁定资金，可以继续把资金放在Morpho上，只有当这个offer被执行时，callback才会被调用，把你的资金从Morpho市场中提取，转移过来完成固定利率交易。这对于资金利用效率非常友好。 它与现有的借贷逻辑都不一样，我觉得如果这个东西能跑通，有机会带来增量市场。

看了 near:native 的几板斧，是怎么把几个故事闭环上的 Near Intents，已经初具规模，累计交易量19B，意图跨链交互，如果跟L0比的话，个人感觉是传统bridge的上层，更贴近链抽象吧。值得一提的是Confidential Intents（机密意图） 已经上线了，又占上了隐私的概念。 让Agent用上Intents， 上线AI Agent Market，Agent可以自主交易任务、服务，并用 Intents 支付。属于跟Intents呼应上了，又套上了一层AI隐私概念。 动态分片，技术上的升级，最直接的效果就是吞吐量提升，官方的表达是专门为 AI 代理大规模交易和链上活动准备的。 至此，基本三板斧互相闭环了。Near现在强烈把自己包装成 “AI-Native Layer 1”，这个叙事Grayscale、Bitwise看起来已经入局了。Grayscale把 NEAR 列为其去中心化 AI 基金的最大持仓，最近Arthur Hayes小黑哥也开始喊单。 从链上情况来看，Near生态的TVL高度集中，基本90%以上都在Rhea Finance这个项目上，aixbt质疑其93.6% 的交易量只来自 2 个实体，非常集中。 但我目前还没找到数据依据，这个不是最重要的。我觉得Near这个势头能否持续，要看AI Agent带来的intents交易量，能否真正大规模落地，产生可持续的费用收入。如果还是传统的L1上面几件套，那么这个价格会大打折扣。

Sky的协议净收入在2026 Q1是60M，较2025 Q4提升了2.6倍，其中大部分增长都来自USDS的规模扩张，Vault的增长，随后更多的资本被部署到了Spark、Grove这些Sky Agent，带动了Stability Fee Revenues 大幅增长，同时费用端没有过大的增加。 这个数据在熊市当中，稳定币竞争焦灼的环境下，已经非常出色。 https://t.co/kfrg8GegxK

Saturn不到一个月吸纳了1亿美金，ethena曾靠捕获资金费率催生出百亿规模，DBS这个赛道也有机会，而basis trade的问题是会受限于规模增长后的市场容量瓶颈，STRC的收益不会随着规模扩大而被压缩。 其实ethena这套逻辑不算被证伪，它只是无法单纯依靠basis trade来做出一个主流稳定币， 这个策略需要在一定的容量下运行，同时需要随市场环境来调整策略。 而基于STRC的策略理论上没有这个限制，反而随着规模增长，微策略能融得更多资金，增持BTC越多，市场信心增强STRC作为信用工具的风险感知越低。 只要微策略这个飞轮还在转，这套逻辑就能存在。 运营模式是，Galaxy负责在场外购买STRC，Clear Street负责托管和清算，Securitize负责合规代币化。在defi市场中，PT-USDat 8%收益，PT-sUSDat 12%收益，但在链上安全性备受考验的时期，市场情绪太差了，如果在链上流动性活跃阶段，应该不止现在这个增长速度。

rsETH这个问题扩展到了是否证伪L2叙事，答案肯定是否定的。 所谓的L2用户不当人，资产不是真资产，本质上是因为跨链桥过去的资产不是原生资产，而是带跨链桥“版本号”的资产。 这本身与L2安全性无关，如果你在L2上发行的是原生资产，其安全就是跟L1对其的。一个最好的例子就是USDC。 之前，Circle 是没有在每条链上都发行USDC的，也是通过各种跨链桥来实现，所以我们以前经常看到USDC.e、USDC.a等等，而这些被第三方跨链过去的资产，因为它套了一层跨链桥本身的安全性，比如这次事件LayerZero DVN问题，所以当bridge内部出问题的时候，这些资产就会出问题，这本身就已经脱离L2自身安全性的范畴了。 Circle在后面大力推广原生USDC + CCTP的时候，就明确把bridged版和native版的风险区分开（这里的native版就包含了L2上的USDC），并在条款里写明 bridged USDC不享受Circle官方背书，有额外桥风险。 这是一个最能说明问题的例子，不管是L1还是L2上的USDC都是真USDC，它们的安全性可以对其。而bridge过去的资产，理论上这些资产是非原生的（或者说假的），其安全性寄托在跨链桥本身。 所以L2不会被证伪，但跨链桥有可能。

说一下Lido的回购 最近Lido发了一个提案，准备了10,000 stETH去回购 $LDO, 动机很简单直接，他们认为LDO对ETH已经超跌了，并给出了一些数据。 当前LDO:ETH大约为0.00016，相比过去两年中位数0.00043低了约63%，而与此同时，协议收入只下降了约 20%。从LDO价格来看，目前基本就是接近历史低点了。 从市值来看也差不多，巅峰期有30亿，目前也就3亿左右了。 比较有趣的是Lido的业务是一如既往的稳定，也简单，一年大概能赚5000-6000万美金左右，但它要分一部分给运营商，那么按照对折来算的话，也有2000-3000万美金。 从这个角度看，挺便宜的，唯一的问题就是staking这个业务是走上坡还是走下坡，老实讲，单纯的staking是一个走下坡的生意，因为这一行的门槛越来越低，同时solo也是逐渐被鼓励的。 那么Lido有没有走上坡的机会，还是有的，就是V3把staking这套服务模块化之后，可以直接对接机构需求，最关键的是能够让其继承stETH的流动性，这一点应该是Lido目前最大的护城河了，如果机构质押有LSD链上流通的需求，Lido是一个不错的选择。

仔细看了Aave will win提案的ARFC版本，很长很细，感觉这个大概率会过，抓几个重点说一下我的看法： 对之前社区有争议的内容，做了调整，比如100%收入分配给DAO，这个收入的定义进一步明确了边界，然后每个季度交给第三方审计。很好。 V3也会继续运行下去，改变了之前V4全面取代V3的观点。很好。 申请的预算规模还是比较大，但是AAVE代币部分释放期从2年增加到了4年。公开了预算明细，路线图，KPI之类的，还算细致，说清楚了做什么花多少钱。可接受。 Aave Labs将吸纳BGD Labs和ACI的部分职能，并承诺只专注Aave开发，不再开发无关业务。态度很好。 通过V4扩展收入，这一点我觉得是最关键的，提案中表达的是V4的模型能够实现很多V3无法触达的业务，也包括前几天提的reinvestment模块，都是在产品结构上的优化以提升收入潜力。 Aave Labs这篇文章做的很细，我的大部分疑问都能找到回应，治理问题我觉得算结束了，Aave没有解决DAO结构存在的问题，但在协议层面该止损的都止损了，未来的发展变得很简单了就是V4，V4的成绩能够让市场忘记那些不开心的事情。反之这个赛道可能面临一次洗牌。

Clarity Act如果按照26年这个版本通过，那么稳定币唯一的收益场景就回到DeFi了。 所有托管型稳定币发行商/中介不能以任何形式为用户余额提供yield，包括之前项目方把奖励给cex，cex再分发给用户，这种GENIUS Act的分销商漏洞也被堵住了。 而“非托管”DeFi是不受限制的 t1: aave、sky、morpho t2: pendle t3: 链上策略型项目 tx: 去中心化稳定币 t1这些是最明显能够受益的，往后推的话pendle可能受益于链上利率市场的繁荣。 再者就是链上策略型项目，那种在各个defi中平衡收益的，这个帖子的发布者Reflect的co-founder，就属于这类。以前失去市场关注是因为cex和中心化机构在这个领域统治力太强了，无论是用户体验还是收益率上，但如果这个事情被限制，那这些链上项目可能会再次迎来关注。去中心化稳定币，这个仁者见仁，不展开了。 总结下来利好的核心是： 所有让用户自己控制资金、通过智能合约产生真实经济活动和收益的 DeFi 协议。 （Coinbase已经明确反对了，因为直接打击Circle USDC的业务，但银行业应该是会坚持这个立场，看谈判还会不会有变数吧。）

Aave V4这个Reinvestment Module感觉并不出彩，我看下来就是把借贷市场中没被borrower借走的闲置资金再投资。 有挺多疑问的，如果拿走太多，lender要提款，池子里缓冲资金不够怎么办，这就涉及到赎回问题，如果影响到borrower就不合适了，拿走太多明显不好，但如果太少的话，对收益提升就比较有限。 而且这样做等于又引入了一个风险关联方，按照官方给的一个测算，2025年闲置的USDT平均差不多12亿美金，把这些都投出去，对lender的收益提升大概是从4%提升到4.9%，但明显是不可能全投出去的，再打个对折的话，可能就是0.5%左右的收益提升。 当然Aave给出的解释是，这样做能在大多数情况下，保证lender的收益不低于SOFR一类短端无风险利率。主要是应对市场低迷的情况吧。 综合下来，顶多算一个锦上添花的东西。

Sky获得了Tether的投资，或者说通过一种近似DAT公司的方式，原本一家制药公司NBY转型做稳定币开发公司，通过PIPE融了1.3亿美金，并购买了 $SKY 代币，这里的投资方就有Tether，当然除此之外还有一直力挺SKY的Framework。 目前这笔钱购买了超过 20 亿枚 $SKY 代币（占总供应量的8.78%）。 DeFi 基建开始被传统市场接纳。 Sky、Spark、USDS Just beginning

USD1理财在20号到期，目前看没有续杯了，新的活动在 Aster，hold USD1 还是有激励的，比较简单，但具体数额怎么计算还不知道，按月发放。 另外交易奖励是根据USD1交易对的交易量，分250万个 $WLFI, 手续费方面有减免 taker 0.5 bps, maker 0 bps。

Fluid开的这个USD Vault，据说固定利率6%，但是要loop ethena、maple、usdai这三个项目，风险收益已经完全不成正比了。而且usdai还有一部分是放贷给GPU的。 与其这样不如sky/spark的savings，USDT是4%收益，没有杠杆，追溯到MakerDAO时期也运营多年了。 以前usde pt有很多人去loop，是因为收益都是2位数以上。6%我觉得没人愿意承担循环贷风险。 Fluid说他们ETH Vault就是loop策略，且运行了4年，这个没错，也比较稳定，但ETH LSD结构简单，跟这些稳定币完全不一样。

梳理了一下最近Aave上那笔5000万美金的交易事故。(通过CoW Swap) 虽然这是DeFi历史上最严重的交易执行损失，但发生的很诡异。 第一点是CoW的抗MEV几乎失效了。 按照目前AAVE的链上流动性，换回500万美金的AAVE肯定是没问题的，但最终执行被路由到了深度最差的Sushi pool，只有7万美金的流动性。 结果是花费5000万美金，只买到了3.6万美金的AAVE。 CoW在报告中披露了一些问题，比如这里有一个gas上限的bug，有solver给出了更好的报价，但被这个限制拦住了，这个问题后面进行了修复。但这笔交易事故已经无法挽回。 在执行阶段其实还有机会救场，Solver E在这个阶段找到了更好的报价，并且成功赢得了竞拍，但最终却没提交交易，而CoW的拍卖系统对于这种胜者获胜后没交付的情况，没有应急措施，或是惩罚机制，哪怕拒绝到这笔交易也行，都没有。最后漏给了非常差的solver接手。 第二点比较奇怪的是，单笔5000万美金这么大的交易，在非稳定币交换中，很少见。因为多数pool的流动性都支持不了，而且在协议已经提醒99%价格影响的情况下，用户还手动确认了交易。 第三点是CoW自己说这笔交易可能泄漏到了公开mempool，具体原因目前还没写清楚。 目前两个协议都发了事后报告，MEV bot获利990万美金，贿赂区块构建者3400万美金。 责任认定上很清晰主要在CoW，因为Aave只是前端集成了CoW组件，两个协议也没有推卸责任扯皮这些事，我觉得态度上都很好。 这次事件是buff叠满了，是多个系统问题叠加导致了一个比最差情况还要糟糕的结果。 对CoW来说应该还有很多问题需要查明。而目前这个交易执行者似乎还没露面，最初做这笔交易的动机也不得而知。

EF Mandate. 说的其实是Crypto最初的东西，泡沫和狂欢过后，新的一轮都会重复一遍这个故事。 真正拥有自己的资产， 按自己的意愿行动， 用户可以与别人协作， 但不必交出最终控制权。 对于抗审查，开源，隐私，安全绝不妥协，不会为了短期增长而牺牲掉这些东西。

Kraken Financial 获批美联储主账户，应该是Crypto首例，这个账户的重要性等于Crypto进入美元体系核心网络的门票。 随后美国银行业集体跳出来反对，从这一点来说，这已经威胁到他们的利益。以前，加密公司处理美元业务必须经过银行作为中介，现正在逐渐突破传统金融壁垒。 直接进入美元支付清算系统，不再需要依赖银行了。这个头开了，下一个可能是Ripple？Anchorage？

由于Aave治理纠纷的问题，最近在考虑是否要换更多 $AAVE 到 $MORPHO, 最后没有动。以下考虑 主要是Morpho目前价值捕获太弱，虽然有Apollo在买，但协议本身的特性决定了大部分利润被Curator赚了。 Aave这边虽然Labs开出5000万分手费，但未来100%协议收入都给DAO，代币价值捕获完整。 我认为重要节点 应该关注Aave V4的上线，如果未来V4很顺利，稳定运行且受到好评，那么前面的事大概率就过去了，就像大家现在也不怎么骂uni了，以前天天fud MakerDAO，现在觉得也是靓仔了。 5000万确实很多，但对比同行Uni、Sky，年支出差不多也是这个水平，只能说Crypto劳动力太贵了。 如果V4的推进出现问题，特别是之前Labs想强推V4同时把V3关掉，我觉得是很傻的，出现这种问题我会卖掉它。 Morpho这边资源确实很好，我持有一些，但比例比较小，背靠Coinbase能输血，Apollo也准备要买代币，实实在在的利好能看得见，短期我不会出售，但也不考虑继续增持了。

以太坊基金会发布了L1扩展路线图草案strawmap，这条路线应该是市场期望已久的，不依靠L2，而是直接在主网扩展。 strawmap有5个阶段目标: (1) fast L1: 秒级确认 (2) gigagas L1: 约10K TPS (3) teragas L2: 约10M TPS (4) post quantum L1: 抗量子密码学 (5) private L1: 原生隐私 以下总结: 首先科普一下，目前以太坊每个slot 12秒，第一阶段fast L1的关键词就是short slots，意思就是把这个时间缩短到几秒内完成。 slot可以理解为整个共识层的一个时间单位，如果以太坊是一个时钟，那么slot就是切割时间的刻度，目前每个刻度固定是12秒，每12秒，从全网验证者中选出一个「提议者」来打包一个区块。32个slot组成1个epoch。所以这是决定以太坊速度的基础单位。 第2、3阶段是大幅提升L1和L2的TPS，靠zkEVM、实时证明、数据可用性采样，这是以太坊长期以来一直在宣传的技术，不过多赘述了。 第4目标，抗量子威胁，这个值得说一说，我们先要了解原来以太坊签名是ECDSA，在签名的时候用私钥进行一次复杂的数学运算（椭圆曲线数学运算），那么攻击者想要破解，必须从公钥反向推导出私钥，以目前经典计算机的能力是完成不了的。但量子计算机的出现，可能就会打破这个局面，因为核心这就是一个解题的过程。 以太坊目前的方案是改用Hash-based签名，它不再是一个数学问题，而是类似于一个用碎片还原照片的问题，它有极强的单向性，这种“找原像攻击”（pre-image attack）目前没有任何计算机能快速做到这一点。 第5目标，原生隐私，V神惺惺念念的隐私，这个阶段把隐私从可选项变成以太坊L1自带的功能，支持shielded ETH转账，原理是主网上增加一个shielded pool，类似保险箱功能，你把普通ETH存入pool，就变成了 shielded ETH，而在链上只记录有人存了X金额的ETH，不记是谁存的，你要转账时，通过零知识证明来告诉链我有足够的shielded ETH，我要转给哪个地址，就行了。自由与隐私的终极平衡。

USD1 被fud脱锚这件事，根源在于很多人对于托管型稳定币不了解，包括大家最信任的USDC，它们的运行机制都是合格用户/机构把美元存入合规发行商的储备账户，然后在链上铸造对应数量的稳定币。 比如USDC背后是Circle，USD1背后是BitGo，原理和机制上没有任何区别，市场的信任基本建立在品牌背书上。 透明度上靠按时披露储备报告，作恶方面靠监管约束，如果你不接受这种合格托管+定期证明的方式，那么理论上USDC也是不安全的，但这个周期有了GENIUS Act稳定币法案，合规监管在完善，未来这种稳定币会是市场主流。