受油价上涨及美联储前瞻指引模糊影响，市场开始重新计入政策风险。尽管主流经济学家预计下周按兵不动，但利率市场隐含的加息概率已升至约 30%，推动美债收益率全线走高。花旗认为，这更多反映的是风险溢价上升，而非市场普遍押注加息。在政策沟通不清晰前，高利率和风险溢价现象或持续。

撰文：李佳，华尔街见闻

油价上涨与美联储前瞻指引缺位的双重影响下，市场开始重新计入政策风险。

尽管主流经济学家一致预计美联储下周将按兵不动，但利率市场隐含的加息概率已升至约 30%，推动美国国债收益率全线走高。其中，两年期美债收益率创 2025 年初以来新高，10 年期收益率升至年内高位，30 年期收益率则逼近 2007 年以来最高水平。

花旗 7 月 23 日发布的研究报告认为，这一市场定价并不意味着投资者普遍押注美联储即将加息，而更多反映的是，在前瞻指引趋于模糊、油价推升通胀风险的背景下，投资者正要求更高的风险溢价来应对政策意外。

美债收益率走高，市场计入约 30% 加息概率

近期，中东局势升级带动国际油价持续上涨，市场对通胀卷土重来的担忧重新升温，美国国债收益率因此持续攀升。

周四，对货币政策最敏感的两年期美债收益率上涨至 4.365% 左右；基准 10 年期美债收益率同步刷新年内高点；30 年期美债收益率升至 5.19%，距离 2007 年以来高位仅一步之遥。

与此同时，利率期货显示，美联储下周会议已隐含约 30% 的加息概率。不过，这一定价与主流预期明显背离。彭博调查显示，70 位受访经济学家中，没有任何一位预计美联储将在下周加息。

花旗：30% 不是市场预测，而是风险溢价

对于这一看似矛盾的现象，花旗给出了不一样的解释。

花旗经济学家 Andrew Hollenhorst、Veronica Clark 和 Gisela Young 指出，市场定价中的 30% 并不代表投资者真的认为美联储有三成概率加息，而是包含了额外的风险溢价。

报告认为，由于下周会议几乎不存在降息可能，政策风险天然偏向单边。一旦美联储意外加息，债券市场受到的冲击将远高于按兵不动，因此投资者愿意支付额外成本，为这种尾部风险提前定价。

花旗指出，历史上，美联储会议对应的风险溢价通常仅为 1 至 2 个基点，但随着近年来美联储减少前瞻指引、政策沟通更依赖数据，不确定性有所上升，市场要求的风险补偿也随之扩大。

这一逻辑同样能够解释当前长端利率的走势。花旗认为，如果未来某次会议真的意外加息，市场往往会将其视为新一轮加息周期的开始，而非一次孤立事件，因此终端利率预期也会相应抬升。正因如此，目前市场已定价到明年 3 月累计加息超过 50 个基点，但这并不意味着它就是投资者的基准情景。

花旗：前瞻指引越模糊，利率越容易维持高位

花旗认为，近期油价上涨只是促使市场重新评估政策路径的催化剂，更深层的原因在于美联储沟通框架的变化。

报告指出，中东局势推升油价及美国汽油价格，强化了市场对通胀风险重新升温的担忧。而在美联储官员未提供明确政策指引的情况下，这种不确定性进一步放大了市场对政策意外的担忧。

花旗强调，在前瞻指引清晰的时期，市场风险溢价通常可以忽略；但当前，每一次议息会议都存在更大的政策不确定性，投资者需要提前为潜在意外支付风险补偿。

这意味着，即使美联储最终按兵不动，美债收益率也未必会因加息预期消退而明显回落。花旗认为，在美联储重新建立更清晰的沟通框架之前，由风险溢价推高利率的现象仍可能持续存在。