作者 | @a16zcrypto

编译 | 吴说区块链

原文链接：

https://x.com/a16zcrypto/status/2077098776003543381

TL;DR：

· 机构筛选逻辑：TradFi 只会采用同时满足两项条件的技术 — — 能够降低成本、改善风险或扩大分销，并且符合机构对控制、合规和问责的要求。开放准入、化名身份和无需信任执行等 DeFi 特性，则可能被改造或舍弃。

· DeFi 原语重构：原子结算、共享账本、可编程货币和 AMM 定价机制等技术，正被重新配置为机构金融基础设施。摩根大通、贝莱德和富兰克林邓普顿等机构并非进入 DeFi，而是在利用区块链改进支付结算、基金管理和金融产品分销。

· 两类市场分化：机构市场与开放网络是两种不同的业务。前者重视采购、合规、运营控制和渠道合作，后者重视开发者、流动性、可组合性和网络效应。在 DeFi 市场取得成功，并不代表产品能够自然获得机构采用。

· 两种建设路径：面向机构的开发者既可以像 Canton 一样，从零开始围绕隐私、合规和受控互操作性设计基础设施，也可以像 Morpho 一样，改造现有 DeFi 原语，使其与机构级分销、合规和基金架构结合。

· 核心结论：机构采用与开放网络并非竞争关系。许可制体系能够带来交易量、资本和市场认可，开放网络则持续创造新的金融原语。未来两套体系可能共同运行在公有链这一中立结算基础设施之上，但许多重要创新仍将率先诞生于开放网络。

在加密行业，有一种关于未来的设想几乎已经成为主流叙事：DeFi 与 TradFi 走向融合，无需许可的流动性与机构分销能力相结合，最终形成一种兼具双方优势的优雅混合模式，并由新体系取代旧体系。

这个故事令人安心，但大体上并不符合现实。

更坦率的说法是：只要 TradFi 能够利用区块链改善现有业务，它就会这样做。并不是因为它接受了去中心化理念，而是因为这笔成本账足够有吸引力 — — 区块链技术恰好能够降低成本、提高结算效率、扩大分销范围，并加强机构对客户关系的掌控。

这意味着，机构并不是在以某种方式与 DeFi 融合。相反，它们只会选择性地采用符合自身运营约束的 DeFi 组成部分，舍弃不符合要求的部分，并按照机构需求重新配置 DeFi。最终形成的体系可能既不像传统金融，也不像今天的 DeFi。我们正在看到一个新类别开始出现：它以区块链为底层基础设施，同时针对机构的约束条件进行优化，即可编程金融基础设施。

随着监管框架逐渐成熟，这一趋势可能发生变化。CLARITY Act 等立法最终可能会降低机构直接接入无需许可系统的难度。但无论法律允许的范围如何扩大，TradFi 的风险偏好都不会在一夜之间彻底改变。机构采用技术时，仍会从成本、风险、控制力和运营适配性的角度进行评估。因此，这给行业带来的其实是两个机会，而不是一个。

第一个机会，是帮助机构采用它们现阶段已经准备好接受的基础设施。从原子结算、可编程货币到代币化抵押品，机构采用的每一项金融原语，都在验证相关技术、完善共享基础设施，并将真实的交易量和资本带到链上。

第二个机会，是继续建设机构尚未准备好使用的开放式、加密原生金融体系。

这两种方向并非彼此竞争的押注。它们可以也应该并行发展；如果发展得当，双方还会相互促进。开放网络和生态系统会持续创造新的金融原语、市场与创新，并最终被机构采用。如果两条路径都能取得成功，融合自然会发生 — — 不是因为一个体系彻底取代另一个体系，而是因为两者将越来越依赖同一套底层基础设施。

TradFi 实际上在做什么

当一种金融原语同时满足两个条件时，TradFi 才会采用它：一是能够改善成本、风险或分销效率，二是仍然符合机构对控制力和问责机制的要求。机构所舍弃的那些原语 — — 开放准入、化名身份和不可篡改执行 — — 能够通过第一项测试，却无法通过第二项测试。因此，机构的采用模式是可以预测的，而不是任意的，开发者也可以将其作为一项设计检验标准。换言之，如果一项功能只能通过削弱机构控制来创造价值，那么无论其设计多么优雅，几乎都必然会被改造或弃用。

我们可以用几种金融原语来检验这一逻辑。原子结算消除了交易执行与最终结算之间的时间差，从而消除交易对手风险，并释放机构为未结算交易预留的抵押品。共享账本可以让后台运营中最大的隐性成本 — — 对账 — — 几乎不再成为问题。可编程货币能够让票息支付、追加保证金和公司行动通过代码自动执行，而不再依赖一连串人工指令。AMM 曲线的数学机制在剥去无需许可的外层设计后，则会重新作为链上外汇和代币化货币市场基金净值的定价引擎出现。

上述每一种应用，要么改善损益表上的某项数据，要么消除一项运营风险及其相关成本，但没有一种要求机构认同去中心化理念。因此，对于摩根大通面向机构存款推出的许可制区块链，以及贝莱德和富兰克林邓普顿推出的代币化货币市场基金等项目，我们需要准确理解其性质：这些并不是企业在试水 DeFi。它们只是利用区块链，以更完善的底层基础设施完成原本就在开展的业务 — — 结算银行间支付、管理基金申购，以及分销生息金融工具。

这些项目利用了区块链的技术属性，包括可编程性、透明度和原子结算，同时有意舍弃了支撑原生 DeFi 运作的特性，包括开放准入、化名身份和无需信任的执行。

这并不意味着失败，也不是一种妥协，而是经过深思熟虑的架构选择，并且清楚地揭示了这一趋势正在走向何方。

不同的买家，不同的规则

如果认为机构采用区块链只是为现有 DeFi 基础设施提供了一个规模更大的分销渠道，那就错了。机构评估协议的方式与加密原生用户不同。在考察软件供应商、基础设施合作伙伴、运营风险、合规控制，以及关键系统的长期所有权等问题时，机构会遵循自身的标准运营程序。因此，在 DeFi 领域取得成功，并不意味着一定能够赢得机构客户。

企业很少购买所谓“最优秀”的技术。它们购买的是最符合现有工作流程、风险模型和采购程序等要求的技术。

任何进入高度监管、重视风险管理且极力规避责任的机构环境的技术，都会被这一环境重新塑造。互联网如此，企业防火墙和私有内部网络由此出现；云计算如此，私有云、VPC 和 FedRAMP 由此产生；AI 也是如此，机构开始采用内部部署、数据本地化要求和模型治理。区块链同样不会例外。

这种重新配置主要沿着两个维度展开：

合规。 对大多数机构而言，KYC、AML、制裁筛查、合格投资者认证和监管报告要求都没有商量余地。无需许可系统在原生设计上并不支持这些要求。机构需要具备冻结资产、撤销交易和识别交易对手身份的能力。DeFi 最初并非围绕这些要求设计，要满足这些要求，往往需要对系统架构进行实质性调整。

这一情况未来可能发生变化。例如，CLARITY Act 可能会让机构在满足监管要求的同时，更容易接入无需许可系统。但就目前而言，大多数机构仍然必须从控制力、问责机制和运营风险的角度评估区块链基础设施。

企业价值交付。 这一维度经常未得到足够重视。机构采用区块链，并不是因为它们将无需许可视为一种值得认同的原则，而是因为区块链能够压缩成本、减少对账摩擦、开辟新的分销渠道，或者让机构更深入地嵌入客户关系。区块链的价值主张必须用这些语言来表达，否则就无法通过采购流程。

稳定币或许是最清晰的例子。银行、支付服务商和金融科技公司越来越多地将稳定币视为一种实用的结算基础设施，因为它能够让美元更快地跨网络、跨地域流动。但很少有机构接受无需许可金融背后更广泛的理念。它们采用可编程美元，是因为它有实际用途，而不是因为它们想按照 DeFi 的原则重建金融体系。

Circle 的演变就是一个恰当的例子。Arc 反映出区块链基础设施正越来越多地按照机构买家的需求进行封装：重点不再是无需许可的访问和可组合性，而是合规、运营控制、可信交易对手，以及与现有工作流程的整合。它的价值主张并不是为了无需许可而无需许可，而是以机构真正能够采用的形式，提供更快的结算速度、全球覆盖能力和更高的资本效率。

即使是 SWIFT 这样的机构，也越来越多地从这一角度定义区块链。其围绕代币化资产互操作性开展的工作，并不是为了取代现有金融机构，而是试图利用 SWIFT 网络，改善现有机构之间的协作方式。同一种模式不断出现：区块链的采用强化了既有金融网络，而不是取代它们。

强大的技术进入规模庞大且发展成熟的市场后，往往就是这样演进的。

开发者面前的两个机会

从行业层面看，如果所有人都为了其中一个机会而放弃另一个，那将是一个错误；但从公司层面看，试图同时追逐这两个机会，同样可能是一个错误。

在整个生态层面，机构采用与开放网络可以相互促进。但对大多数团队而言，它们仍然是两种本质上不同的业务。服务机构需要理解采购流程、合规要求、控制机制、渠道合作伙伴和漫长的销售周期；建设开放网络则需要围绕开发者、流动性、可组合性和网络效应进行优化。两者面对的客户、分销模式、产品要求和成功衡量标准往往完全不同。

这并不意味着其中一个机会优于另一个，只是意味着创始人应当清楚地认识到自己服务的是哪一个市场，同时也要意识到，连接两个市场的是共同的底层基础设施：作为中立结算层的公有链。

与机构合作和建设一套与现有体系并行的金融系统并不矛盾。如果方向正确，两者都能提升对方的价值。许可制层带来交易量、正当性和资本，开放层则持续创造新的金融原语，供许可制层在下一阶段采用。当融合真正发生时，它会发生在底层基础设施，而不是通过一个体系向另一个体系让步来实现。

公有链作为结算基础设施的重要性可能会不断提升，即使构建在其之上的应用正逐渐变得更加许可化。

构建可编程金融基础设施

在构建这种新型可编程金融基础设施时，可以考虑两条路径：从零开始构建，或者改造现有产品。

以 Canton 等网络为例。它们并没有选择改造现有的 DeFi 基础设施，而是围绕机构对隐私、合规和受控互操作性的要求进行专门设计。其目标不是让银行进入 DeFi，而是在保留机构所需的治理机制、保密性和运营控制的同时，利用区块链实现多方协作。

但成功的机构业务策略并不都需要从零开始重建。Morpho 采用的就是相反路径。它没有舍弃自身的 DeFi 原语，而是致力于降低机构和资产发行方采用这些原语的难度。例如，Apollo 的 ACRED 基金将 Morpho 用于其链上借贷策略，把一种 DeFi 原生借贷原语与机构级的分销、合规和基金架构结合起来。

最终形成的既不是纯粹的 DeFi，也不是一套完全封闭的机构技术栈，而是一种由机构选择性采用现有加密基础设施，同时按照自身对控制、合规和分销的要求对其进行封装的模式。

这一新类别是专门针对机构约束条件构建的。它借鉴了 DeFi，但以更具许可性、更加合规的方式运作，因此必然不同于当前已有的模式。

Morpho 等团队已经成功将加密原生基础设施改造并应用于机构场景。但开发者不应因此认为，这是一套默认适用的路径。机构是一个独立的客户群体，有着独特的需求。在许多情况下，从一开始就围绕这些要求进行设计，可能比改造原本面向开放网络构建的产品更加有效。

继续建设 DeFi 的机会

机构如今采用的创新，并非诞生于银行、资产管理公司或现有金融基础设施内部，而是源自开放网络。在这些网络中，开发者能够自由试验新的市场结构、协作机制和金融原语。

这一区别非常重要。机构并不是行业创新的主要来源，许可制层往往处于开放层的下游。

这也引出了一个更重要的战略问题：如果这个行业过度专注于向银行和资产管理公司销售产品，我们可能会误把一个规模庞大的客户群体当成全部市场机会。TradFi 是重要的客户，但不是唯一的客户。

围绕机构需求进行设计，是一条合理且有价值的发展路径，但它只是其中一条赛道，而不是整条道路。真正能够长期发展的公司，将是那些始终清楚自己在为谁构建产品的公司。机构采用或许是一个巨大的机会，但它并不只是 DeFi 的自然延伸。在其中一个市场取得成功，并不能保证在另一个市场同样成功。

如果你面向机构构建产品，就应当全力投入。不要认为在加密原生市场获得认可，就会自然转化为机构采用。你需要了解客户、理解采购流程，并有意识地围绕机构需求进行产品设计。

如果你面向开放网络构建产品，那就继续坚持下去。不要仅仅因为机构是当前市场上声量最大的买家，就放弃自己的愿景。

需要记住的是：这两条路径是互补关系，而不是竞争关系。一方负责改造、商业化并规模化已经得到验证的创新，另一方则负责发现这些创新。这项技术的某种形态几乎必然会成为现有 TradFi 体系金融基础设施的一部分，但这并不是正在被构建的唯一未来。开放网络仍然是行业最重要的试验与创新来源，许多将塑造未来机构基础设施的金融原语，也很可能首先诞生于此。

TradFi 并不是在采用 DeFi，而是在选择性采用符合自身模式的组成部分。开发者面前的机会，不是同时追逐所有市场，而是弄清楚自己究竟在为哪一个市场构建产品，并据此执行。未来的金融体系或许确实会运行在机构基础设施之上，但其中许多最重要的创新，仍将继续诞生于开放网络。

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