这轮牛市或许进入终局，但终局尚未落幕。

撰文：赵颖

来源：华尔街见闻

美股估值已深入极端区间，但分析人士认为，单凭高估值本身不足以终结这轮牛市——真正的「凶手」，需要利率大幅跳升或 AI 盈利逻辑的根本性崩塌，而这两个条件目前均未成立。

周三，投资策略研究机构 Absolute Strategy Research 联合创始人兼首席投资策略师 Ian Harnett 撰文指出，自 2022 年 10 月以来，美股累计涨幅已超过 100%，若从 2009 年金融危机结束算起，整体涨幅达 10 倍。

当前牛市的核心驱动力来自两个方向：AI 技术带动的强劲企业盈利，以及相对宽松的货币政策环境。他警告，尽管市场可能仍处于「终局阶段」，但「终局」尚未到来。

对投资者而言，这一判断意味着短期内系统性风险仍属可控，但需密切关注利率路径的超预期变化，以及 AI 相关行业客户端盈利的潜在恶化——后者或将成为下一轮市场逆转的早期信号。

估值已入极端区间，但高估值不等于拐点

美股当前估值已远超历史均值。按过去 12 个月实际盈利计算，市盈率为 28.4 倍，较过去 40 年均值高出约 40%；按周期调整后的 10 年平均盈利计算，市盈率高达 41 倍，较均值溢价约 60%。即便以未来盈利预测为基础，市场当前估值也达到 20.3 倍，仍比历史均值高出约 25%。此外，市净率、市现率等多项估值指标同样处于历史高位。

Ian Harnett 指出，如此极端的估值水平，历史上仅在重大牛市顶部附近出现过。然而，高估值是市场反转的必要条件，而非充分条件。若要打破当前强劲的上行动能，需要利率预期、企业盈利前景或 AI 板块基本面出现重大转变，三者缺一不可。

利率需大幅跳升才能「谋杀」牛市

市场对利率触发点的讨论由来已久，但 Ian Harnett 认为，并不存在某个能够一击致命的「临界利率水平」——真正令市场动荡的，始终是利率变动的速度与幅度。

回顾过去 125 年的历次重大牛市顶部，每一次都伴随着政策利率的急剧攀升。1907 年、1929 年、1973 年和 2000 年的市场逆转，均发生在政策利率上调 2 至 4 个百分点之后。相比之下，当前期货市场仅消化了约 0.5 个百分点的加息预期——远未达到历史上足以终结牛市的幅度。

他同时指出，美联储若在新任主席沃什领导下继续「落后于曲线」，即维持相对宽松的政策立场，则将为牛市的短期延续提供空间。即便美国未来一年企业盈利增速预期高达 21%，历史规律本应促使美联储更大幅度加息，但目前市场定价并未反映这一压力。

AI 泡沫破裂是更深层的风险，但尚未引爆

Ian Harnett 认为，若这轮牛市走向终结，AI「泡沫」的破裂将是核心触发因素。目前，AI 相关企业盈利依然强劲，销售增长保持健康。但投资者对 AI 资本支出规模、资本市场融资压力以及超大规模云计算企业现金流的担忧正在上升。

从资金面看，短期内市场承压风险有限。即便 Anthropic、OpenAI 和 SpaceX 等公司合计通过 IPO 募资 2000 亿美元，据美联储数据，美国散户投资者仍持有约 2.3 万亿美元的可投资现金，机构投资者另有约 6 万亿美元，资金供给充裕，不至于引发重大市场冲击。

然而，Ian Harnett 援引互联网泡沫破裂的历史教训指出，真正的风险往往不来自 AI 企业本身，而来自其潜在客户群体的盈利恶化。他建议投资者重点关注金融、制造、媒体、交通、教育和医疗等 AI 重度应用行业的盈利与现金流动向——一旦这些行业出现明显减速，将是牛市终结的更可靠预警信号。

地缘冲击未能撼动市场，外部风险仍属可控

伊朗局势升级未能成为终结本轮牛市的「黑天鹅」。Ian Harnett 分析，近期油价上涨的幅度与持续性均不足以实质性损害经济活动前景，也未能显著推升市场对利率的预期。

从历史比较来看，近期油价涨幅约为 63%，远低于 1990 年约 100% 的涨幅，更与 1973 至 1974 年约 300% 的涨幅不可同日而语。这意味着，当前地缘政治冲击对宏观经济和货币政策的传导效应相当有限，尚不构成系统性威胁。

综合来看，Ian Harnett 的结论是：这轮由 AI 驱动的牛市大概率将延续，市场或许已进入终局阶段，但终局尚未落幕。