如何实现 Crypto 的基准利率？

2026-06-2419:27

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Crypto 世界里的杠杆与融资——数万亿美元的杠杆头寸、抵押借贷、收益产品——建立在没有统一的基准利率曲线上。

撰文：@BlazingKevin_ ，Blockbooster 研究员

1. Crypto 没有「基准利率」

Crypto 世界里的杠杆与融资——数万亿美元的杠杆头寸、抵押借贷、收益产品——建立在没有统一的基准利率曲线上。

按 BitMEX 2026 年第一季度衍生品报告，仅「传统资产永续」这一条新生赛道，单季周成交量就从 2025 年底的约 5.258 亿美元暴涨到 2026 年 3 月中的 307 亿美元，季度增幅约 5,756%；其月度成交量从 2025 年 11 月的 79 亿美元飙升至 2026 年 3 月的 1,991 亿美元，五个月内增长约 25 倍。

Hyperliquid 按 DefiLlama 的 30 天快照，它处理了约 1,726.3 亿美元的永续成交，未平仓合约约 91.3 亿美元。 2026 年第一季度，商品类永续已占 Hyperliquid 未平仓合约的约 30%，主要由 24/7 原油交易的需求驱动。

「传统资产永续」这条线。币安在 2026 年 1 月 8 日上线 TradFi 永续合约，首发是黄金（XAUUSDT）与白银（XAGUSDT）。币安凭借这波先发占据了 TradFi 永续约 62.7% 的市场份额，Hyperliquid 以 29.7% 紧随其后。

Hyperliquid 用于这些传统资产永续的指数数据来自与 S&P Global 的合作，而这一合作（让 Crypto 永续直接挂钩传统指数）正在引来美国 CFTC 的监管审查。

与此同时，Ethena 的 USDe 市值在 2026 年 6 月初约为 45 亿至 59 亿美元区间。

这些产品各自都在报一个「利率」或「收益率」——永续有资金费率，借贷协议有借贷 APR，sUSDe 有质押收益率，代币化国债有票息——但 Crypto 至今没有自己的 SOFR。没有一条被广泛采信、可以用作定价之锚的基准曲线。每个交易所、每个协议都在变成一个微型的融资市场，报着自己的价格，彼此之间却没有一个公共的、可信的参照系。

2. 什么才算 Crypto「基准利率」？

先看 3 组不同的利率对比：

第一组：基准融资利率 vs 产品收益率 vs 衍生品隐含利率。sUSDe 的 APY 是一种产品收益率——是给持有人的回报；永续资金费率是一种衍生品隐含利率——它是多空双方为维持永续价格锚定现货而互相支付的费用；而基准融资利率应该是一个可以被无数其他产品引用、用来定价的公共参照。产品收益率和衍生品隐含利率都不是基准——它们是基准的「下游」，是在基准之上叠加了各种溢价和结构之后的结果。
第二组：隔夜利率 vs 期限利率。永续资金费率按 1 小时或 8 小时结算，这本质上是一种隔夜利率——它只反映「此刻到下一个结算点」的资金成本，没有期限结构。它无法告诉你「借 30 天」和「借 90 天」的价格差异。这正如 SOFR 本身是一个隔夜利率，必须依靠期货市场才能拼出有期限结构的 Term SOFR。一个没有期限结构的利率，无法支撑任何中长期的固定收益市场。
第三组：真实借贷利率 vs 算法 / 隐含利率。真实的双边借贷成交（比如 Bitfinex 的保证金融资盘，是真实的出借人和借入人撮合成交）和算法利用率定价（比如 Aave，利率由资金池的利用率通过公式自动算出）是两种根本不同的价格生成机制。前者是市场参与者用真金白银投票投出来的，后者是协议设计者写在代码里的曲线。

由这三组区分，可以提炼出「一个合格基准」应该满足的标准：

基于真实交易、底层市场足够宽且深（难以被单一参与者操纵）、治理独立（管理者与被定价的市场之间没有利益冲突）、最好具备期限结构（能支撑中长期定价）。

（SOFR 的底层是美债抵押的隔夜回购真实成交，其日均成交量「经常超过 1 万亿美元」。这是隔夜回购的真实成交量。和支撑 Term SOFR 的期货名义量是完全不同的。）

用 SOFR 的逻辑来审视 Crypto 是有结构同构性的。国际清算银行在其研究中就把链上的抵押借贷市场类比为「加密原生的货币市场」，其运作机制近似于传统的三方回购——超额抵押、按市值清算、隔夜滚动。既然链上借贷在结构上就是一种回购式的担保融资，那么用 SOFR（一个建立在回购真实成交之上的基准）的设计来评判 Crypto 基准，就是恰当的同构参照。

3. SOFR 的特点是什么？为什么停用 LIBOR？

LIBOR（伦敦银行间同业拆借利率）曾是全球金融的基石。在其鼎盛时期，约 300 万亿美元的金融合约（含利率掉期、抵押贷款、学生贷款、公司债等）依赖五个货币区的 LIBOR。但 LIBOR 有一个致命的设计缺陷：它不是基于真实交易，而是由少数报价行每天「自报」的借款成本估计。

这个缺陷在 2008 年金融危机后被彻底引爆。监管调查发现，多家全球大型银行的交易员系统性地操纵 LIBOR 报价，以利于自己的衍生品头寸。

操纵丑闻直接导致了 LIBOR 的废除。

替代它的，是 SOFR（担保隔夜融资利率）。SOFR 的设计几乎是针对 LIBOR 每一个缺陷的「反向工程」：它不用自报估计，而是基于美债抵押的隔夜回购市场的真实交易；它取三个回购市场（三方回购、GCF 回购、以及通过 FICC 的 DVP 服务清算的双边回购）成交的成交量加权中位数，口径宽、深度大、难以被单一参与者操纵；它由纽约联储管理，遵循 IOSCO 基准原则，管理者与被定价市场之间没有利益冲突。

但 SOFR 有一个「先天不足」：它是隔夜利率，没有期限结构。市场需要的不只是「今天的隔夜成本」，还有「未来三个月的预期资金成本」，才能为中长期贷款定价。于是 CME 推出了 CME Term SOFR——一套前瞻性的利率，覆盖 1 个月、3 个月、6 个月、12 个月四个 tenor。

它通过 SOFR 期货的交易数据，反推出市场对未来 SOFR 路径的预期，从而「拼」出一条前瞻的期限曲线。（用于构造 Term SOFR 的 SOFR 期货，其代表性名义量在 2023 年第四季度约为每日 2.3 万亿美元）

4. 可以讨论的一些候选利率

市面上被当作「利率」或「收益」的候选有很多，下面逐一拆开，会上可以讨论为什么一些利率明显不适合作为基准利率，哪些可以有进化的空间。

贯穿所有拆解的一条轴是——「谁有权去决定」：是市场加权、算法利用率、还是治理设定？

4.1 永续资金费率（Hyperliquid / 币安）

永续资金费率是杠杆的隐含价格，由现货与永续之间的基差驱动：本质是隔夜利率，没有期限结构。

当 TradFi 标的的现货市场闭市时（比如周末的股票、贵金属），交易所无法获得真实的现货价格来计算资金费率。币安的做法是把指数价冻结在最后的现货价，改用带 ±3% 上限的 EWMA 标记价；Hyperliquid 在周末也切换到 EWMA、并按品种设定波动上限。在闭市时段，永续价格的「锚」其实是一个预测值，而非真实成交价。当市场重新开盘、真实价格跳空超过这个上限时，就会出现 limit-up/limit-down。所以，闭市时段的价格是预测，而非可套利的真实锚。

2026 年 5 月 29 日，美国 CFTC 批准了 KalshiEX 的比特币永续合约（BTCPERP），这是美国境内第一个真正无到期的受监管比特币永续，并同时发布了关于永续合约的政策声明、24/7 交易清算的 staff 指引，以及对 Coinbase 通过 Deribit 提供永续的 no-action 立场。这件事的意义在于：一个受监管、由中央对手方清算的永续，意味着它的资金费率与基差是在合规、有清算保障的环境下生成的——这正是未来「加密 SOFR」可能的一个候选席位。它与前述 Hyperliquid–S&P Global 指数合作受 CFTC 审查一道，构成了「监管正在向加密基准逼近」的信号。

4.2 Bitfinex 保证金融资 + FRR

这是 Crypto 的原生美元期限融资市场。

机制是这样的：Bitfinex 运营一个点对点的保证金融资市场，出借人把资金借给保证金交易者赚取利息。关键的设计在于——融资期限为 2 到 120 天（常见 2 天、7 天、30 天），而且撮合时利率和期限都必须匹配。这意味着 Bitfinex 的融资盘天然构成了一条从短端到长端的真实借贷曲线：30 天的钱和 120 天的钱有不同的价格，由真实的供需撮合出来。这是加密世界里极少数天然具备期限结构的真实借贷市场。

而 FRR（Flash Return Rate，闪电回报率）则是这个市场的参考利率：FRR 是全部活跃的定息融资按其规模加权得出的平均利率，每小时更新一次。本质上，它就是「Bitfinex 版的基准参考利率」——一个反映当前市场平均借贷成本的指数。出借人可以直接选择以 FRR 放贷，从而让自己的利率自动跟随市场。

Bitfinex 对放贷收益收取约 15% 的费用（隐藏挂单为 18%）；最低挂单金额为 150 美元。FRR 以日利率报价、按日利率折年化：Bitfinex USD 的 FRR 约 0.0136%/ 日、年化约 5.1%——与代币化国债、Aave、SSR 等候选基本同档。

要害在于它的波动性：USD 借贷的历史区间大致在 3%–20% APR 之间剧烈起伏，且与杠杆需求强相关。

这条日利率曲线沿 2 至 120 天的不同期限展开，构成 Crypto 里具备真实期限结构的原生美元融资曲线。

Bitfinex 与 Tether 同属母公司 iFinex，且管理层重叠。这使得 Bitfinex 拥有全加密世界最充沛的 USDT 流动性——这是它融资市场如此之深的原因之一；但与此同时，它也把对手方风险与稳定币发行人风险集中在了同一个复合体之内。借 Bitfinex 的钱、用 Bitfinex 的撮合、以 Tether 计价、由同一个母公司在极端情况下兜底——这是一个高度自我闭环的结构。

Bitfinex 融资市场虽然是 Crypto 最老最深的原生美元期限融资市场，但其绝对规模（融资盘口的存量与日撮合量）相比前述永续市场的数万亿美元成交流量，仍然小得多。

将 FRR 与 LIBOR 和 SOFR 对比，在「是否基于真实交易」这个维度上，FRR 其实比 LIBOR 干净，FRR 是基于真实的、已成交的定息融资按规模加权算出来的，它反映的是真实的市场行为。但是 FRR 来自单一交易所的盘口（集中度），由同时控制最大稳定币 Tether 的同一个母公司 iFinex 运营（利益冲突），而且这个运营方还是这个市场（已有头寸）的最后贷款人（进一步的集中度与冲突）。所以 FRR 在集中度和利益冲突这两个维度上，踩中了 SOFR 当年要根除的东西。

4.3 DeFi 借贷利率（Aave / Morpho）

这是算法利用率定价的代表：利率不由双边撮合决定，而是由资金池的利用率通过预设公式自动算出——利用率越高，利率越高。它随借款需求实时浮动。

Aave 主网的 USDC 存款利率随利用率在约 3.5%–6% 之间浮动；Morpho 上由策展人管理的 USDC 金库在扣除策展费后约 5%–7%。

4.4 MakerDAO / Sky 储蓄利率（DAI 的 DSR / USDS 的 SSR）

这是由协议治理直接设定的「类政策利率」。DAI 的 DSR（Dai Savings Rate）和 USDS 的 SSR（Sky Savings Rate）被广泛引用，功能上类似一个中央银行设定的政策利率——它不由市场撮合、也不由算法利用率触发，而是由 Sky 的治理投票决定。

DSR/SSR 的治理设定、FRR 的市场加权、Aave 的算法利用率，构成了三种截然不同的利率生成机制的对照。

治理设定 vs 市场加权 vs 算法利用率——这三种机制各有各的可信度问题和操纵风险，而一个成熟市场的基准，理应来自其中最难被操纵的那一种（市场加权的真实成交，且要足够宽深）。当前数值上，SSR 在 2026 年 4 月底由治理从 4.75% 下调，到 6 月初约为 3.6%–3.75%（「治理设定」机制随美联储路径而动）；USDS 流通量约 110 亿美元。

4.5 代币化国债收益（BUIDL / BENJI 等）

这是约 4–5% 的「无风险腿」，是有资格成为「加密无风险基准」的候选。BlackRock 的 BUIDL、Franklin Templeton 的 BENJI 等，把美债的票息收益带上链。当前数值上，主要代币化国债代币（BUIDL、USDY、USDM、USYC 等）在 2026 年 4 月约支付 4.1%–4.7% 的 APY，紧贴 3 个月期美债收益率。它的收益率几乎可以直接对标传统的无风险利率。

代币化国债这条「无风险腿」本身的二级市场定价贴得非常紧——以 Ondo 的代币化国债为例，2026 年 2 至 4 月期间，其成交价偏离中位数仅约 2 个基点、95% 的成交落在 5 个基点以内。这说明当底层资产足够标准、足够无风险时，链上的价格发现可以非常精准；与之对照，永续等高风险品种在闭市时段的「价格」则充满预测成分——风险越低，价格越真实；风险越高，定价越像猜测。

4.6 Ethena sUSDe

这是永续资金费率 + 抵押品收益的证券化产物。它的 APY 高度依赖永续市场的资金费率水平，因此本质上是隐含利率的再包装，而非基准本身。

把七个候选放在一起：它们各自度量着不同的东西（杠杆情绪、真实借贷、算法利用率、治理政策、无风险票息、机构套利），各自埋着不同的风险（清算、对手方、智能合约、治理、信用），由不同的主体定价。

没有任何一个同时满足「宽口径 + 期限结构 + 治理独立」这三个条件。

这就是 Crypto 基准利率的现状：没有一块能单独成为锚。

5. 自建利差地图讨论：

把上述候选利率放在相同或可比的期限上并排，先给出一张带截止日的数值快照：

把这张表的逻辑写成归因式：

永续资金费率 − 国债收益 ≈ 杠杆 / 卖空波动率溢价
Bitfinex FRR − 国债收益 ≈ venue 风险溢价 + Tether 对手方溢价
Aave 借贷利率 − 国债收益 ≈ 智能合约风险溢价
DSR/SSR − 国债收益 ≈ 治理设定与协议信用溢价
CME 基差 − 国债收益 ≈ 「干净」的机构融资溢价

看看 Bitfinex 的 FRR 。当前它约 5% 年化，和代币化国债（~4.5%）、Aave（~4–5.5%）、SSR（~3.6%）几乎贴在一起——利差很薄。FRR 看上去没什么特别，和别的候选差不多。但是 FRR 的危险不在于它的「剧烈波动」。USD 借贷利率的历史区间在 3%–20% APR 之间剧烈摆动：像现在这样的平静期，它收敛到无风险利率附近；而一旦进入高杠杆、高需求或市场压力期，它会迅速飙升。

把这样一个利率当作整个市场的定价之锚，意味着锚本身会在最需要稳定的时刻剧烈跳动。

在传统金融里，如果两个工具反映同样的风险却给出不同的利率，套利者会迅速进场把利差压平。但在 Crypto 里，利差反而是被市场定价的结构性风险。

国际清算银行（BIS）的工作论文指出：Crypto 的 carry 规模可以变得极大——有时超过 40%/ 年，且随时间剧烈波动；而在压力时刻，它会猛烈反向——在 FTX 崩盘期间，CME 的 carry 一度跌破 −50%。Crypto 呈现负的便利收益（投资者偏好持有期货而非现货），这与商品市场恰好相反——而类似于某些政府债券市场的动态（资产负债表约束使得衍生品比持有现货更有吸引力）。换句话说，Crypto carry 之所以大且不被套利抹平，是因为受监管资本难以持有现货、只能通过期货参与，加上套利资本因保证金和清算风险而稀缺。