全面详解 Flying Tulip：第一个完全可组合、无需许可的金融操作系统，旨在恢复最初的 DeFi 理想：没有孤岛的资本效率。

撰文：Stacy Muur

编译：AididiaoJP，Foresight News

这篇文章或许是整个互联网上能找到的关于 Flying Tulip 最详细、最全面的文章之一。

@flyingtulip 是@AndreCronjeTech 最新的 DeFi 项目：一个全栈链上交易所，将现货交易、永续合约、借贷、期权、保险和原生稳定币（ftUSD）统一到单一的跨保证金系统中。

换句话说它更像一个整体的链上资产负债表，每一单位存入的资本同时在借贷、永续合约、期权和保险领域产生收益。该协议的设计允许同一笔 USDC 赚取借贷收益、作为保证金抵押品、承保风险并提供市场流动性。

该协议以 10 亿美元完全稀释估值筹集了 2 亿美元，并计划通过四轮进行额外的 8 亿美元公开销售：在 @impossiblefi 上筹集 2 亿美元，在 @CoinList 上筹集 2 亿美元，以及为支持者和意向白名单用户进行的销售。

此轮融资包含一项首创的永续看跌期权，允许投资者随时赎回其本金，并提供了内置的下行保护。

关键亮点

• 融资：2 亿美元种子轮（2025 年 9 月）+ 8 亿美元公开销售 → 总计 10 亿美元融资
• 估值：10 亿美元完全稀释估值，每枚 FT 代币价格为 0.10 美元；种子轮和公开轮价格相同
• 新颖机制：授予投资者链上赎回权的永续看跌期权，以提供投资者保护
• 创始人：Andre Cronje —— @yearnfi、Fantom（现为 @SonicLabs）和 @thekeep3r 的创建者
• 投资者：Brevan Howard Digital、CoinFund、DWF Labs、FalconX、Hypersphere、Lemniscap、Nascent、Republic Digital、Selini、Sigil Fund、Susquehanna Crypto、Tioga Capital、和 Virtuals Protocol
• 启动平台：Impossible Finance Launchpad
• 初始部署：Sonic 网络（提供零费用交易），计划扩展至以太坊、Solana、Avalanche 和 BNB Chain

FT 代币模型：设计与投资者保护视角

Flying Tulip 引入了一种革命性的投资者保护机制：永续看跌期权，或称链上赎回权，这在加密货币融资中是首创。

这种结构将代币投资转变为一种双向合约，投资者在其中对其本金保持永久、可验证的控制权。

运作方式

投资阶段

投资者投入资产，如 ETH、USDC、USDT、USDS、USDe、SOL 或 AVAX。

作为回报，他们获得：

• 定价为每枚 0.10 美元的 FT 代币，以及
• 嵌入在 NFT 包中的永续看跌期权。
• 所有筹集的资金都被锁定在隔离的链上储备金中，无法用于运营用途，确保透明度和偿付能力。

投资者选择

投资者有三条长期路径：

• 持有：无限期保留 FT 代币和赎回权。
• 赎回：销毁 FT 代币以取回原始投资资产（例如，投入 1 ETH = 赎回 1 ETH）。
• 提取：转移或出售 FT 代币；此行为将永久丧失赎回权。

储备金管理

• 储备金被部署到低风险的 DeFi 收益策略中，例如 Aave、Ethena 和 Spark。
• 目标年化收益率：约 4%，或在 10 亿美元融资基础上每年约 4000 万美元。

产生的收益用于支付：

• 运营费用（约 50 万美元）
• 代币回购
• 激励计划

保障措施包括链上速率限制、偿付能力检查以及管理所有储备金操作的经过审计的智能合约。

赎回流程

• 所有赎回请求均由经过审计的智能合约管理。
• 如果出现暂时的流动性短缺，透明的排队系统将按照提交顺序处理赎回。
• 所有资金都保留在原生链上，消除了跨链桥风险。

换句话说：

从经济角度看，该系统类似于反向 ICO：在协议证明其能产生收益之前，资本始终归投资者所有。

关键特性：

• 无团队、创始人分配（在加密货币领域前所未有）
• 团队通过回购获得报酬（协议收入的 40% 从公开市场购买）。事先不存在团队或基金会代币；代币发行仅通过现金流进行的公开市场回购发生。回购销毁、回购分配和回购解锁共同取代了排放、工资和国库分配。代币经济学坍缩成一个单一的递归循环：现金流 → 回购 → 再分配。
• 激励一致（团队的收益与协议的成功挂钩）
• FT 代币在公开销售完成前不可转让（防止早期抛售）

收入分配（启动后）：

• 40% → 团队回购
• 20% → 基金会回购
• 20% → 生态系统激励
• 20% → 协议储备金

Flying Tulip 的设计代表了代币融资的范式转变。

它实际上是一个受风险保护的、对 DeFi 创新的看涨期权，将投资者安全与协议增长相结合。

如果被广泛采用，这可能会重新定义加密货币经济学中「对投资者友好」的含义。

ftUSD：生息稳定币

ftUSD 是 Flying Tulip 的原生稳定币，旨在保持与 1 美元的软锚定，同时通过多样化的、delta 中性的 DeFi 策略提供 8-12% 的年化收益。

与法币支持或算法稳定币不同，ftUSD 是完全链上的、透明的，并且可在 Flying Tulip 的生态系统内组合使用。

稳定机制

• 锚定：与 1 美元软锚定（非算法）。
• 支持：多样化分布于多个收益来源：
• 借贷协议（Aave, Morpho, Compound）
• 来自 LST 和 LRT 的质押奖励
• 通过永续合约进行的资金费率套利
• 通过集中 AMM 头寸提供流动性

这种多来源的抵押确保了稳定性，而无需依赖链下法币储备。

收益产生

ftUSD 是 delta 中性的、内部抵押的、生息的，既非算法也非法币支持。因为 Flying Tulip 控制交易的两端（做市商和交易者），ftUSD 在收获资金费率差异的同时持续自我对冲风险暴露。如果永续合约资金费率压缩，借贷收益和期权溢价会按比例扩大，维持实际收益平衡。

• Delta 中性设计：策略的结构旨在产生收益，而不承担方向性市场风险。
• 目标年化收益率：8-12%，优于传统 DeFi 稳定币收益（例如，Aave 上的 USDC 为 4-6%）。
• 可组合性：ftUSD 可在 Flying Tulip 生态系统内原生用于抵押、交易和借贷，将收益和实用性整合到单一的稳定币框架中。

比较分析

优势

• 完全链上透明，不依赖外部证明或托管方
• 风险对冲，无市场波动导致的清算风险
• 可组合性，原生集成于 Flying Tulip 的交易、借贷和期权产品中
• 生息，为持有者提供被动收入流，由多样化的 DeFi 策略支持

风险

• 智能合约风险，跨多个 DeFi 协议的风险暴露
• 策略风险，收益取决于资金费率和 DeFi 市场状况
• 脱锚风险，如果赎回需求超过储备金，可能出现短期偏差

比较分析：ftUSD 对比 USDe

虽然 ftUSD 和 USDe（@ethena_labs）都采用 delta 中性策略来产生收益，但它们的基础架构和风险框架存在显著差异。

USDe 主要依赖于永续期货基差交易，其中稳定币的抵押品（通常是 ETH 或 BTC）通过在中心化或半中心化场所使用永续空头头寸进行对冲。这种方法可以产生更高的收益（通常为 12-15%），但使系统面临资金费率波动、交易所交易对手风险，以及对冲场所承压时的流动性碎片化风险。

相比之下，ftUSD 的设计本质上是多策略且完全链上的，将收益分散到借贷协议、质押衍生品（LSTs/LRTs）、AMM 流动性和永续对冲中。这将在不相关的来源之间分散风险，同时保持所有抵押品可见、可审计并可直接在链上赎回。

结果是较低但更可持续的收益（8-12%），且不依赖于中心化交易所或链下交易对手。

如果 USDe 代表高收益、单引擎模型，那么 ftUSD 则充当 DeFi 收益策略的多元化投资组合，优先考虑透明度、可组合性和风险调整后的表现。

无需预言机的永续合约

DeFi 中的预言机问题

大多数 DeFi 永续合约平台包括 GMX、dYdX 和 Hyperliquid 依赖外部价格预言机，如 Chainlink 或 Pyth。

虽然在大多数情况下可靠，但这种设计引入了根本性的限制：

• 延迟：预言机每隔几秒更新一次价格，滞后于真实市场活动。
• 操纵风险：攻击者可以利用暂时的预言机价格馈送来触发不公平的清算。
• 中心化：市场完整性依赖于少数几个预言机提供商，形成了一个关键的信任点。

Flying Tulip 的解决方案：FT Perps

从上往下看，它是一个具有现货、衍生品、借贷功能的中心化交易所，只是所有功能都可组合，彼此感知。

FT 的永续合约使用抗闪电贷、时间加权的定价来抵消时间戳操纵。清算源于可执行的市场深度，而非预言机刻度，这意味着操纵需要扭曲真实交易。

AMM–CLOB 双引擎充当价格发现的连续体：AMM 用于深度持久性，CLOB 用于微观结构精度。

Flying Tulip 的永续合约通过将交易所本身转变为价格预言机，完全消除了外部依赖性。

价格直接来自内部交易执行，确保每次结算、资金费率计算和清算都反映了真实的链上市场。

运作方式

双重价格发现

FT Perps 结合了两个互补的系统：

• AMM（自动化做市商）：使用适应波动性和流动性条件的自适应定价曲线。
• CLOB（中央限价订单簿）：传统地匹配订单，提供精度和紧密点差。

混合模式：AMM 提供深度和连续性；CLOB 提供准确性和效率，一个在连续流动性和精细定价之间取得平衡的系统。

结算机制

• 价格来自实际执行的交易，而非外部馈送。
• 结算在 500 毫秒内完成，比基于预言机的竞争对手（1-5 秒）更快。
• 清算基于可执行价格，消除了利用预言机滞后性的机会。

资金费率计算

• 资金费率纯粹来自内部多头和空头头寸之间的供需失衡。
• 该系统自我平衡，因为套利者直接在平台上对齐永续和现货市场，无需外部参考价格。

相对于基于预言机系统的优势

优势：

• 无预言机风险：完全独立的定价消除了对第三方馈送的依赖。
• 实时结算：更快、更精确的执行。
• 更公平的清算：基于真实市场条件，而非合成预言机报价。

但是：

• 流动性依赖：需要深度流动性池以防止滑点。
• 启动挑战：需要临界数量的交易者以实现有效的价格发现。

重要提示：鲸鱼操纵是无预言机系统的致命弱点。

攻击场景：

• 鲸鱼积累 1000 万美元的 ETH 永续空头头寸（内部价格：3000 美元）
• 鲸鱼在 Flying Tulip 现货市场抛售 500 万美元 ETH → 价格暴跌至 2850 美元（-5%）
• 内部永续价格跟随现货（没有预言机来「纠正」它）
• 多头头寸在 2850 美元被清算（低于入场价 5%）
• 鲸鱼在 2850 美元平仓空头 → 获利 50 万美元（1000 万美元的 5%）
• 鲸鱼在外部 CEX 以 3000 美元买回 ETH（真实价格未变）
• 净利润：约 30 万美元（扣除费用 / 滑点后）

保障措施：

• 深度感知杠杆限制：如果池子<5000 万美元，最大 10 倍；如果>2 亿美元，最大 50 倍
• 清算上限：每个区块最大清算池子的 10%
• 熔断机制：如果价格在 1 分钟内波动>10%，则暂停交易

但是：

• 没有针对缓慢操纵（持续数小时的分散攻击）的保障措施
• 没有针对跨市场套利（在 FT 上抛售，在币安上购买）的保障措施

TL;DR：在总锁定价值超过 1 亿美元之前，鲸鱼操纵是有利可图的。低于此值，预计会频繁出现「神秘的」清算级联。这就是为什么 GMX/dYdX 使用预言机：内部定价在低流动性下本质上是可被博弈的。

种子轮与即将到来的公开销售

种子轮详情（已于 2025 年 9 月完成）

本轮融资汇集了罕见的蓝筹机构基金、做市商和 DeFi 原生投资者的组合：

• Brevan Howard Digital：管理规模超过 50 亿美元的宏观对冲基金，拥有深厚的衍生品专业知识
• CoinFund：早期以太坊投资者和主要的 DeFi 支持者
• DWF Labs：活跃的做市商（交易业务显著，但声誉褒贬不一）
• FalconX：连接传统金融和加密金融的机构级主经纪商
• Hypersphere： 专注于 DeFi 的风险基金
• Lemniscap：具有多链风险敞口的加密对冲基金
• Nascent：Uniswap 和 Aave 的早期投资者
• Republic Digital： Republic 旗下面向零售的加密风险投资部门
• Selini Capital：专精于链上市场的量化驱动对冲基金
• Sigil Fund：DeFi 原生投资基金
• Susquehanna Crypto：管理规模超过 3000 亿美元的全球交易公司的数字资产部门
• Tioga Capital：总部位于欧洲的风险基金，早期涉足 DeFi
• Virtuals Protocol：AI x 加密生态系统合作伙伴

思考：

• 蓝筹参与者参与：本轮融资吸引了跨宏观基金、流动性提供商和 DeFi 原生投资者的一级机构表明对 Flying Tulip 混合市场架构的信心。
• 强烈的需求信号：尽管市场环境充满挑战，2 亿美元的融资在不到一个月内完成，反映了机构对实际收益、实际产品的 DeFi 被压抑的需求。
• 去中心化的投资者结构：没有单一的主要投资者，最小化了集中风险和管理权捕获。
• DWF Labs 的加入引入了潜在的波动性担忧，他们的市场操作历史上曾加速了流动性和短期投机。

公开销售（即将到来）

在种子轮之后，Flying Tulip 计划通过 Impossible Finance 进行额外的 8 亿美元公开销售，使总融资额达到 10 亿美元，完全稀释估值为 10 亿美元。

销售阶段

支持者白名单轮

• 基于预定标准的邀请制（待公布）
• 每个地址最高限额
• 为早期支持者提供优先访问权

意向白名单轮

• 在 Flying Tulip 网站上开放注册
• 分配额度由注册时间决定

公开轮（Coinlist, Impossible）

• 开放访问，无上限，先到先得
• 白名单申请现已开放（于 2025 年 10 月 10 日宣布）
• 完整的销售详情将在未来几天公布。

总结：核心产品栈与启动时间线

FT Spot（现货交易）

• 混合架构：结合了 AMM（Uniswap V3 风格的集中流动性）和传统的 CLOB（中央限价订单簿）。
• 网络：首先在 Sonic 上启动，提供零费用交易。
• 跨保证金集成：在永续合约、借贷和期权之间共享保证金。
• 目标：复制 CEX 级别的性能，同时保持完全自我托管。

FT Perps（永续合约）

• 无预言机设计：使用内部 AMM + CLOB 定价，消除对外部预言机的依赖。
• 执行速度：亚 500 毫秒结算（快于当前 DeFi 标准）。
• 杠杆：高达 100 倍（待最终确定）。
• 资产：BTC、 ETH、 SOL、 AVAX、 以及一篮子长尾山寨币。
• 核心优势：基于可执行市场深度的即时价格发现和更公平的清算。

FT Lend（货币市场）

• 架构：隔离和跨保证金借贷，与交易账户统一。
• 基础资产：ftUSD，Flying Tulip 的生息稳定币（8-12% 年化收益率）。
• 抵押品支持：ETH, BTC, SOL, AVAX 和稳定币。
• 目标：通过使借贷余额可用于保证金和收益产生，最大化资本效率。

FT Options（期权）

• 链上期权套件：支持看涨期权、看跌期权和结构化产品。
• 与 FT Perps 集成，用于 Delta 对冲和风险管理的头寸。
• 由内部订单流数据驱动的波动率感知定价模型。
• 用例：将专业级衍生品和对冲工具引入链上。

FT Insurance（保险）

• 智能合约覆盖池：为协议和交易对手风险提供链上承保。
• 承保人激励：通过提供覆盖赚取保费。
• 与交易和借贷系统集成，以自动化风险管理。
• 目的：创建原生风险缓冲，在波动性事件期间减少系统性传染。

启动时间线

在我看来，Flying Tulip 的路线图反映了币安的产品弧线，但完全去中心化，从在高速网络（Sonic）上启动现货和永续合约开始，然后扩展到主要生态系统中的全栈 DeFi。

每个模块都为下一个模块构建增量效用：

• 现货和永续合约驱动流动性。
• ftUSD 和 FT Lend 将价值锁定到生态系统中。
• 期权和保险增加了复杂性和资本耐久性。

如果有效执行，Flying Tulip 可能成为第一个真正跨链、自托管的币安等价物，将所有主要的 DeFi 原语统一在一个流动性系统下。

Andre Cronje：炒作拼图的另一块

Andre Cronje 是 DeFi 领域最多产也最具争议的建设者之一，他是该领域一些最早和最具影响力协议的架构师。

著名项目：

争议与失败：

声誉分析：

• 优势：技术才华、无与伦比的发布速度以及反复定义类别的创新（收益聚合、ve(3,3) 代币经济学）。
• 弱点：项目连续性不一致、沟通有限以及反复退出，这些都破坏了社区信任。

我认为 Cronje 仍然是一个高风险、高回报的创始人，能够构建定义行业的系统，但也有突然退出的历史。

Flying Tulip 是 Cronje 与 Yearn 的收益路由、Keep3r 的自动化、Solidly 的流动性对齐的制度化综合体，统一在一个单一的可组合系统下。这是他的第一个为永久偿付能力而设计的架构，一个相互关联的资本有机体，而非收益拼凑物。

所以我强烈感觉这将成为他王冠上的一颗宝石。

市场预期与情景

看涨情况：「DeFi 界的币安」（25% 概率）

如果执行到位且市场配合，Flying Tulip（FT）可能复制使币安占据主导地位的集成流动性飞轮。

• 采用：总锁定价值超过 50 亿美元，ftUSD 成为前 5 大稳定币（市值超过 100 亿美元）。
• 代币：0.10 美元 → 1.00 美元（12 个月内 10 倍）。
• 收入：来自永续合约、借贷和稳定币收益的年化收入超过 2 亿美元。
• 催化剂：Sonic 主网（2025 年第四季度）、以太坊扩展（2026 年第一季度）、Andre Cronje 全力投入。
• 结果：蓝筹地位，主导的无预言机衍生品平台。

基本情况：「稳固的中层协议」（50% 概率）

最可能的结果：可持续的采用，但没有突破性主导地位。

• 采用：总锁定价值 5-10 亿美元，ftUSD 市值 5 亿美元，占据链上永续合约市场的 5%。
• 代币：0.10 美元 → 0.20–0.30 美元（2–3 倍）。
• 收入：年化收入 2000-4000 万美元，适度回购。
• 挑战：流动性启动、竞争（GMX, dYdX, Hyperliquid）、创始人参与度不一。
• 结果：具有可运作生态系统和中等回报的中型 DeFi 参与者。

看跌情况：「赎回螺旋」（25% 概率）

如果采用失败或 Cronje 早期退出，赎回压力可能侵蚀储备金。

• 采用：总锁定价值 < 1 亿美元，ftUSD 需求疲软，流动性过薄无法支持永续合约。
• 代币：0.10 美元 → 0.05–0.08 美元（下跌 50–80%）。
• 触发因素： traction 不佳、漏洞利用风险、或对永续看跌期权模式的监管行动。
• 结果：资本外逃、最低限度的回购、可能的协议休眠。

最终想法

Stacy: Flying Tulip 是创新与风险的罕见结合：一个可能重新定义 DeFi 架构，或因自身复杂性而内爆的协议。如果 Cronje 真正投入，上行空间是巨大的。如果没有，永续看跌期权使得下行风险可以承受。

Flying Tulip 是 Yearn 的收益引擎、Aave 的抵押品效率和 GMX/dYdX 的衍生品流动性的统一体，包裹在一个基于回购的货币系统中，该系统自我调节供应和一致性。

它被设计为第一个完全可组合、无需许可的金融操作系统，恢复了最初的 DeFi 理想：没有孤岛的资本效率。

• 对于 DeFi 原生用户：计算好的风险敞口（5-20%）是有意义的。
• 对于风险规避型投资者：首先观察启动后的表现。

这不是一个代币；这是对 DeFi 能否将自己制度化的压力测试。