一家成立于 2000 年代初、专注早期阶段的资深美元基金创始人，最近在一场内部闭门会上抛出这一问题：

“当一支基金的生死线，取决于市场愿不愿为某家公司买单 2800 亿美元的退出估值时，风险投资，还是不是一门能靠模型跑通的生意”？

他带我们回顾了过去二十年间风险投资行业的深层演化：从资本稀缺到资金泛滥，从 IRR 为王到 TVPI 驱动，从耶鲁模式到主权资本，风投模型的基础假设正在一块块松动。

“如果你是一支 70 亿美元的基金，平均每个项目持股 10%，想要拿到 4 倍回报，那你需要组合公司创造出 2800 亿的总退出价值。”他淡淡地说，“可过去十年，美国风险投资全行业的年均退出总额，才刚过 1000 亿。”

听起来像数学题，但这正是现在许多头部基金正在依赖的逻辑——它假设有一批超级独角兽（OpenAI、SpaceX、Stripe、Databricks、Rippling 等）会以极高估值退出，并刚好由你押中、持有足够久、占有足够比例。

一旦这个假设不能兑现，不只是个别基金无法回本，而是整个行业的回报结构会因此失衡。