理解稳定币复杂性的创业者和政策制定者，将有机会塑造更智能、更安全、更高效的金融未来。

撰文：Sam Broner，a16z crypto 投资合伙人

编译：Luffy，Foresight News

传统金融开始融入稳定币，稳定币的交易量也在不断增长。稳定币已成为构建全球金融科技的最佳途径，因为它们交易速度快、几乎免费且易于编程。从旧技术向新技术的转变意味着我们将采用完全不同的经营方式，而这种转变也将带来新的风险。毕竟，以数字不记名资产而非注册存款计价的自我托管模式，与几个世纪以来不断发展的银行体系截然不同。

那么，企业家、监管机构和传统金融从者需要解决哪些更广泛的货币结构和政策问题，才能顺利完成转型？本文将深入探讨三大挑战及其可能的解决方案，无论是初创企业还是传统金融机构，均可从中找到当下可聚焦的方向：货币单一性问题、非美元经济体中的美元稳定币，以及国债背书型稳定币对金融市场的深层影响。

「货币单一性」与统一货币体系的构建难题

货币的单一性是指一个经济体内所有形式的货币都可以按面值（1:1）互换，并可用于支付、定价和合同约定。这意味着，即便存在多个发行机构或技术载体，整个货币体系仍需保持统一性。例如，美国大通银行的美元、富国银行的美元、Venmo 账户余额，尽管这些机构的资产管理制度和监管属性存在差异，但理论上应与稳定币始终保持 1:1 兑换。美国银行业的历史，在某种程度上就是创造和完善美元可替代性体系的历史。

世界银行、各国央行、经济学家和监管机构都推崇货币的单一性，因为它极大地简化了交易、合同、治理、规划、定价、会计、安全和日常支付流程。正因如此，企业和个人将货币的单一性视为理所当然。

但如今稳定币的运作方式并非「单一」，因为稳定币与现有金融基础设施的集成度很低。如果微软、银行、建筑公司或购房者试图通过自动做市商 (AMM) 兑换价值 500 万美元的稳定币，由于流动性深度导致的滑点，该用户获得的兑换率将低于 1:1。一笔大额交易会扰乱市场波动，用户最终获得的美元价值会缩水 。如果稳定币要彻底改变金融体系，这是不可接受的。

实现稳定币的面值统一兑换体系，是使其融入统一货币体系的关键。若无法成为统一货币体系的组成部分，稳定币的实用价值将大打折扣。

当前稳定币发行方，如 Circle 和 Tether 主要为机构客户或通过验证流程的用户提供直接赎回服务，且常设置最低交易门槛。例如，Circle 通过 Circle Mint（原 Circle Account）为企业提供 USDC 铸造和赎回服务；Tether 允许经过验证的用户（通常需超过 10 万美元）直接赎回；去中心化协议 MakerDAO 则通过挂钩稳定模块（PSM）允许用户以固定汇率将 DAI 兑换为其他稳定币（如 USDC），实质是一个可验证的赎回 / 兑换工具。

这些解决方案虽有效，但普及性不足，且需要集成方繁琐地对接每个发行方。若无法直接集成，用户只能通过市场交易（而非面值结算）完成稳定币兑换或退出，这意味着企业或应用即便承诺维持极小的兑换点差（如 1 个基点内将 1 USDC 兑换 1 DAI），其承诺仍受制于流动性、资产负债表空间和运营能力。

央行数字货币（CBDC）原则上可以统一货币体系，但它们也面临诸多其他问题：隐私担忧、金融监管、货币供应受限、创新放缓，模仿当今金融体系的更优模型几乎肯定会胜出。因此，构建者和机构采用者面临的挑战是，构建一个系统，使稳定币能够与银行存款、金融科技余额以及现金一样，成为「纯粹的货币」，而不受抵押品、监管和用户体验差异的影响。创业者可以从以下方向尝试突破：

• 普及铸造与赎回渠道：发行人与银行、金融科技公司和其他现有基础设施密切合作，以实现无缝和平价的出入金，借助现有系统实现面值可替代性，使稳定币与传统货币无差别。
• 稳定币清算所：创建去中心化的合作机构，类似稳定币领域的 ACH 或 Visa，以确保即时、无摩擦且费用透明的兑换。MakerDAO 的挂钩稳定模块是一个很有前景的模型，但如果在此基础上扩展为跨发行方与法币的面值结算协议，效果将大幅提升。
• 开发可信的中立抵押层：将可替代性转移到广泛采用的抵押层（如代币化银行存款或包装国债），使稳定币发行方能够在品牌、市场策略和激励机制上创新，同时用户可按需解包和兑换。
• 优化交易所、意图、桥接和账户抽象：利用现有或前沿技术自动寻找并执行最优出入金或兑换路径，构建低滑点的多币种交易所，同时隐藏复杂性，确保稳定币用户即便在大规模交易下也能享受可预测的费用。

美元稳定币、货币政策和资本监管

许多国家对美元存在巨大的结构性需求。对于生活在高通胀或严格资本管制下的公民来说，美元稳定币是一条生命线，是一种保护储蓄并直接参与全球贸易的方式。对于企业来说，美元是国际记账单位，可以简化国际交易。人们需要一种快速、被广泛接受且稳定的货币来进行消费和储蓄，但如今跨境电汇的成本高达 13%，9 亿人生活在高通胀经济体中，无法获得稳定的货币，14 亿人缺乏银行服务。美元稳定币的成功不仅证明了对美元的需求，也证明了对更优货币的需求。

除政治和民族主义原因外，各国维持本国货币是因为它使政策制定者能够根据当地实际情况调整经济。当灾难影响生产、关键出口下滑或消费者信心动摇时，央行可以调整利率或发行货币，以缓解冲击、提高竞争力或刺激消费。

美元稳定币的广泛采用可能会削弱本土政策自主性。原因在于经济学家所说的「不可能三角」，即一个国家在任何时候只能选择以下三种经济政策中的两种：（1）自由资本流动，（2）严格的外汇管控，和（3）独立的货币政策。

去中心化点对点转账会影响不可能三角中的所有三种政策。转账绕过资本管制，迫使资本流动杠杆大开。美元化通过锚定国际记账单位，削弱管理汇率或国内利率的政策效果。各国依赖代理银行体系引导公民使用本币，从而执行上述政策。

然而，美元稳定币对外国仍然具有吸引力，因为更便宜、可编程的美元能够吸引贸易、投资和汇款。大多数国际业务以美元计价，因此获得美元可以使国际贸易更快、更便捷。政府仍然可以对进出口渠道征税，并监管当地托管机构。

但在代理银行和国际支付层面实施的各种法规、系统和工具，可以防止洗钱、逃税和欺诈。虽然稳定币存在于公开可用且可编程的账本中，使得安全工具更容易构建，但这些工具必须实际构建，这为创业者提供了将稳定币与现有国际支付合规基础设施连接的机会。

除非主权国家愿意为效率放弃宝贵的政策工具（不太可能），并不再关心欺诈和其他金融犯罪（也不太可能），否则企业家就有机会构建系统，改善稳定币与当地经济的融合。

挑战在于，如何在拥抱更先进的技术的同时，完善保障措施，例如外汇流动性、反洗钱 (AML) 监管，使稳定币能够融入本地金融体系。这些技术解决方案将实现：

• 促进美元稳定币的本地接受度：将美元稳定币整合到本地银行、金融科技和支付系统中，通过小额、可选且可能征税的兑换提升本地流动性，同时避免完全破坏本币。
• 发展本地稳定币作为出入金渠道：推出具有深度流动性并与本地金融基础设施深度整合的本地货币稳定币。尽管可能需要清算所或中立抵押层来推动广泛整合（见第一部分），但一旦融入金融基础设施，本地稳定币将成为最佳外汇工具和高性能支付渠道。
• 构建链上外汇市场：创建跨稳定币和法定货币的撮合和价格聚合系统。市场参与者可能需要以生息工具持有储备，并通过大幅杠杆支持现有外汇交易策略。
• 速汇金的竞争对手：建立一个合规的实体零售现金存取网络，激励代理机构使用稳定币结算。虽然速汇金已推出推出类似产品，但对于其他拥有成熟分销渠道的公司来说，仍然有很多机会。
• 提升合规性：升级现有合规解决方案，使其支持稳定币。利用稳定币增强的可编程性，提供更丰富、更快速的资金流洞察。

国债作为稳定币抵押品的深层影响

稳定币的采用率不断增长，是因为它们几乎是即时、免费且可无限编程的货币，而非因为它们有国库支持。法币储备稳定币之所以率先被广泛采用，仅仅是因为它们最容易理解、管理和监管。用户需求是由效用和信心（全天候结算、可组合性、全球需求）驱动的，而不一定是由抵押品本身。

但法币储备稳定币可能会成为自身成功的牺牲品：如果稳定币发行量增长十倍，比如说，从目前的 2620 亿美元增长到几年后的 2 万亿美元，并且监管机构要求稳定币必须以短期美国国债作为支撑，会发生什么？

国库券所有权

如果 2 万亿美元的稳定币以短期国债（监管机构目前唯一认可的资产之一）的形式发行，发行方将持有 7.6 万亿美元美国国债流通量的约三分之一。这种转变将与货币市场基金如今扮演的角色相呼应，集中持有流动性强、低风险的资产，但对国债市场的影响更大。

国债是极具吸引力的抵押品：它们被广泛认为是世界上风险最低、流动性最强的资产之一；而且它们以美元计价，简化了货币风险管理。但 2 万亿美元的稳定币发行可能会降低国债收益率，并减少回购市场的活跃流动性。每发行一枚额外的稳定币，就意味着对国债的额外出价，这使得美国财政部能够以更低的成本进行再融资，使国债对整个金融体系来说变得更加稀缺和昂贵。这可能会减少稳定币发行者的收入，同时使其他金融机构更难获得管理流动性所需的抵押品。

一种解决方案是财政部发行更多短期债务，比如将国库券流通量从 7 万亿美元扩大到 14 万亿美元，但即便如此，不断增长的稳定币行业也将重塑供需动态。

狭义银行业务

更根本的是，法币储备稳定币类似于狭义上的银行。它们持有 100% 的现金等价物储备，且不提供贷款。这种模式本质上风险较低，这也是法币储备稳定币早期获得监管机构认可的原因之一。狭义银行是一种值得信赖且易于验证的系统，它赋予代币持有者明确的价值主张，同时避免了部分准备金银行承担的全部监管负担。但稳定币的 10 倍增长意味着 2 万亿美元将完全由储备金和票据支持，这将对信贷创造产生连锁反应。

经济学家对狭义银行的担忧在于它限制了资本为经济提供信贷的能力。传统银行业务，也称为部分准备金银行业务，将一小部分客户存款以现金或现金等价物的形式持有，但将大部分存款贷给企业、购房者和企业家。受监管机构监管的银行随后管理信用风险和贷款期限，以确保储户在需要时能够提取现金。这正是监管机构不希望狭义银行吸收存款的原因：狭义银行的货币乘数（单一美元支持的信贷规模）更低。

归根结底，经济依靠信贷运行。监管机构、企业和日常消费者都将受益于更加活跃、相互依存的经济。若美国 17 万亿美元存款基数中有一小部分迁移至法币储备型稳定币，银行可能失去成本最低的资金来源，从而面临两种困境：缩减信贷创造（减少抵押贷款、汽车贷款和中小企业信贷额度），或用联邦住房贷款银行预付款等更昂贵、更短期的资金替代流失的存款。

然而，稳定币作为 「更好的货币」 可支持更高的货币流通速度。单一稳定币每分钟可被发送、消费、借出或借入多次，由人类或软件控制，全天候运行。

稳定币未必需要国债背书，代币化存款是另一种解决方案。它允许稳定币债权保留在银行资产负债表上，同时以现代区块链的速度在经济中流动。在这种模式下，存款将保留在部分准备金银行体系中，每个稳定价值代币实际上都会继续支持发行机构的贷款账簿。乘数效应并非通过流通速度，而是通过传统的信贷创造实现，同时用户仍然可以获得全天候结算、可组合性和链上可编程性。

设计稳定币时，应做到以下几点：

• 通过代币化存款模型将存款保留在部分准备金体系内；
• 将抵押品从短期国债扩展至其他高流动性优质资产；
• 嵌入自动流动性管道（链上回购、三方设施、抵押债务头寸池），将闲置储备重新注入信贷市场。

这并非对银行的妥协，而是维护经济活力的选择。请记住，目标是维持一个相互依存、不断增长的经济，让企业能够轻松获得贷款。

创新的稳定币设计可以通过支持传统的信贷创造，同时提高货币流通速度、抵押式去中心化借贷和直接私人借贷来实现这一目标。

尽管监管环境至今使代币化存款难以实现，但法币储备型稳定币监管清晰度的提升，为以银行存款抵押品为背书的稳定币打开了大门。

存款支持的稳定币将允许银行继续向现有客户提供信贷，同时提高资本效率，并提供稳定币的可编程性、成本和速度优势。存款支持的稳定币可以是一种简单的发行方式：当用户选择铸造存款支持的稳定币时，银行会从用户的存款余额中扣除余额，并将存款义务转移到一个综合稳定币账户。代表对这些资产的美元计价的不记名债权的稳定币，可以发送到用户选择的公共地址。

除了存款支持的稳定币之外，其他解决方案还将提高资本效率，减少国库市场的摩擦，并提高货币流通速度。

• 推动银行接纳稳定币：银行通过采用甚至发行稳定币，可在用户提取存款时保留基础资产收益和客户关系，提升净息差，同时无需中间商参与支付业务。
• 助力个人和企业接入 DeFi：随着更多用户通过稳定币和代币化资产直接托管财富，创业者应帮助这些用户快速安全地获取资金。
• 扩大抵押品类型并将其代币化：将可接受的抵押资产从国债扩展至市政债券、高评级企业票据、抵押贷款支持证券或有担保的真实资产，减少对单一市场的依赖，为美国政府以外的借款人提供信贷，同时确保抵押品优质且流动性充足以维持稳定币价值和用户信心。
• 将抵押品转移到链上以提高流动性：将房地产、大宗商品、股票和国债等抵押品代币化，构建更丰富的抵押品生态。
• 采用抵押债务头寸模式：如 MakerDAO 的 DAI，利用多元化链上资产作为抵押品，分散风险并在链上重现银行提供的货币扩张，同时要求此类稳定币接受严格的第三方审计和透明披露，以验证抵押模型的稳定性。

总结

稳定币的崛起带来了巨大挑战，但每个挑战背后都是创新机遇。理解稳定币复杂性的创业者和政策制定者，将有机会塑造更智能、更安全、更高效的金融未来。