从多维度数据出发，系统性剖析以太坊当前面临的困境、潜在转机与未来路径，还原这个「十字路口上的巨人」的真实处境。

撰文：Z2H Labs

1.市场背景

2025 年以来，在加密市场整体回暖的大背景下，以太坊的市场表现却显得格外沉寂：年初至今，ETH 自年初以来下跌近 47%，而 BTC 已转正，上涨约 0.1%，SOL 也收窄跌幅至约 21.6% 。ETH/BTC 汇率更是下探至历史低位 0.036，创下多年来相对弱势的标志。与此同时，Solana 日均交易量早已超越以太坊，链上活跃度不断攀升，而以太坊尽管仍以约 35 亿美元 TVL 维持头部地位，但其生态增长放缓、用户增长乏力、种种迹象似乎都在指向一个核心问题：这位曾被誉为「公链之王」的巨人，为何在新一轮技术与市场变革中显得步履沉重？

作为全球最庞大、功能最完备的智能合约平台之一，以太坊的优势理应依旧牢不可破。然而，伴随众多结构性难题愈发显现，以太坊正站在一个关键转折点。而 2025 年即将到来的 Pectra 升级，是否足以回应市场的期待、重塑其技术叙事与市场地位？亦或，这将成为其结构性衰退的拐点？

在本篇研报中，我们将从多维度数据出发，系统性剖析以太坊当前面临的困境、潜在转机与未来路径，为你还原这个「十字路口上的巨人」的真实处境。

2.以太坊生态存在的问题

2.1 价格问题：资产重力形成上涨瓶颈

以太坊生态疲软的首要原因之一在于「价格重力」效应——作为市值数千亿美元的超大级资产，其自身增值空间被「重力」拖拽，难以持续实现高速上涨。

在金融领域，有「大数法则」指导大资产增长的困难：当市值达到数千亿美元级别时，要维持高速增长就变得愈发困难，因为增量基数过大，需要集聚极其庞大的新增资金才能推动价格上行。

ETH 价格走势

以太坊市值从 2024 年 5 月的 3,633 亿美元骤降至 2025 年 5 月的 2,200 亿美元，跌幅高达 38%，这一数据不仅反映出 ETH 价格的疲软。以太坊当前市值基数已超过 2,000 亿美元，即便想要实现每年 10% 的增长，也意味着需要新增约 200 亿美元的资金流入；与之相比，SOL 目前市值 762 亿美元，要实现同样比例的增长，仅需约 76.2 亿美元。这使得 ETH 相对 SOL 面临更大的资金动员压力。

l 相比于 SOL：

作为相对中小规模资金的 SOL，Solana 凭借高吞吐、低成本和日益完善的生态优势，脱颖而出后迅速吸引了海量增量资金。截至目前，SOL 市值已攀升至约 762 亿美元，彰显了这一中小市值项目在市场轮动中的强大弹性与资本聚集能力。

过去几个月，Solana（SOL）对以太坊（ETH）的价值比率录得 300% 涨幅，反映了中小市值项目在增速上的「灵活性」 。相较于市值更高的以太坊，Solana 的中小市值身份使其对资金流动更敏感，成为市场轮动中的「弹性标的」，在新一轮市场情绪转向中获得了显著估值重定价空间。

l 相比于 BTC：

截至 2025 年 5 月 2 日，比特币市值达到约 1.919 万亿美元，较一年前的 1.167 万亿美元上涨 64.4% 。同期，以太坊市值约为 225.52 亿美元，较去年同期的 365.46 亿美元下滑 38.3% 。

全球资产排名

2024 年 1 月首批比特币现货 ETF 获批后，机构和散户纷纷通过受监管的 ETF 渠道进入市场，推动比特币价格在当年上涨逾 120%，成功突破了「大数法则」下大市值资产难以快速增值的「重力」瓶颈 。自 ETF 推出以来，iShares 比特币信托累计吸纳资金超 1,150 亿美元，成为主流投资工具，进一步加速了比特币的资金聚集效应 。

l 以太坊面临的巨大压力

截至 2025 年 5 月 2 日，以太坊市值约为 2200 亿美元，较 2024 年 5 月 1 日的 3620 亿美元下滑了 39% ，显示其在过去一年内显著承压 。更进一步，较 2024 年 12 月 31 日的 4014 亿美元高点来看，其市值已大幅回落 45% 。

同期，24 小时交易量自 2024 年 5 月 1 日的 200.05 亿美元降至当前的 113.66 亿美元，下跌幅度达 43.2% ；相比 2024 年 5 月 24 日创下的 222.57 亿美元高点，更是回落近 49% 。进一步凸显其估值波动的剧烈程度 。

尽管如此，以太坊仍稳居 CoinMarketCap 排名第二的位置，表明其在整体加密资产格局中的核心地位 。以太坊正面临前所未有的估值压力和流动性挑战。

因此，以太坊其庞大的市值本身就构成了上涨的重力；而相较之下，Solana 等新兴项目凭借相对较小的基数，更易在短期内实现爆发式增长。面对如此「重力」效应，以太坊生态若缺乏新的高频使用场景或重大利好消息，则难以摆脱持续疲软的局面。

2.2 L2 引发资金外流与生态「吸血」

以太坊主网正面临严重的「吸血」效应：大量资金、用户和价值捕获正在流向 Layer 2（L2）网络，不仅削弱了 L1 的经济动能，也使其费用收入和生态活力持续承压。

2.1 资本迁移与 TVL 激增

以太坊主网资金每周频繁迁向各类 L2（source：Dune，Cecelia，20250501）

以太坊主网的资金正持续每周向各类 Layer 2 网络迁移，反映出用户对更低交易成本和更高执行效率的偏好。这一趋势也加速了主网流动性的分散化。

同时，根据 L2BEAT 数据，截至 2024 年 12 月 3 日，Ethereum L2 网络的总锁仓价值（TVL）已飙升至 540 亿美元，较年初的 226 亿美元 翻倍，增长幅度超过 139% 。这一趋势主要由 Arbitrum（占比 37%，约 201 亿美元）和 Base（占比 23%，约 123 亿美元）驱动，显示大量资金正在从以太坊 L1 向 L2 分流。

2.2.1 MEV 收益流失

以太坊 L1 上，MEV-boost 验证者年化 MEV 收入约 9,680 万美元。然而，包括 Optimism、Arbitrum 在内的主流 L2 已集成 MEV 解决方案，绝大部分套利和清算机会在 L2 上完成，导致以太坊 L1 的 MEV 收益被大规模「抢跑」 。MEV 作为区块链网络中唯一能被动态捕获的价值来源，其向 L2 的外流不仅削弱了 L1 验证者的经济激励，也在长期内侵蚀了主网的安全保障和经济可持续性 .

这些数据和研究结果表明，随着主流 L2 集成 MEV 解决方案，越来越多的套利和清算机会在 L2 上完成，从而导致以太坊 L1 的 MEV 收益被大规模「抢跑」。

2.2.2 Gas 费收入与交易量下滑

自 2024 年 Dencun 升级后，L1 的日均交易费用和交易量显著下降。平均 gas 费用已从高峰期的 20 美元 大幅下降约 70%，至约 0.80 美元；L2 扩容虽促成用户迁移，却使 L1 交易费收入大幅减少，给 L1 的长期经济可持续性带来挑战。

由此可见，Layer 2 生态对以太坊主网形成了多重「吸血」：资金锁仓向 L2 集中、MEV 收益被分流、交易费与交易量大幅下滑，共同导致了以太坊 L1 生态的疲软。

2.3 互操作性不足导致价值流失

以太坊主网与多条 Layer 2 网络及其他链之间的互操作性缺失，使得资产与用户体验在多链架构下不断被分流，削弱了主网的流动性和费用收入。

根据 DefiLlama 数据，24 小时内跨链桥总交易量约为 780.42 百万美元，7 天内达到 3.601 十亿美元，30 天内更是高达 19.41 十亿美元，显示了用户频繁在不同链之间搬迁资产的需求 。虽然桥接工具增进了资产流动性，但跨链费用也不菲。以 LayerZero 为例，24 小时内处理了 178.04 百万美元的跨链交易量，表明用户为跨链便利支付了可观成本；2024 年跨链桥交易笔数同比增长超 150%，证明在多链环境下，用户对跨链桥的依赖性日增。

在这种「高成本 + 高需求」的背景下，当 Solana 等具备高吞吐、低费用优势的新型 L1 链崛起时，用户与资金便自然迁移到这些更高效的平台。这种迁移不仅是对使用体验的选择，更直接导致以太坊主网上的流动性和用户活跃度被大规模分散。

2.4  Layer 2 资产碎片化严重

多链生态的兴起使得原本集中在以太坊主网的资金，被大量分散锁定与使用在各类 Layer 2 及跨链网络上，以太坊生态正在经历严重的资产碎片化。

随着大量资金和用户迁向 Arbitrum、Optimism 等 L2 以及 Solana 等高性能公链，原本集中在以太坊主网的流动性被不断稀释。截至 2025 年 4 月，以太坊 L2 总锁仓量已超 250 亿美元，远超主网增速

以太坊 Layer 2 链中锁定的价值前三名。source：L2Beat

l Layer 2 TVL 分散：截至 2025 年 4 月，总体上有超过 250 亿美元 的资产被锁定在以太坊各类 L2 平台和 Rollup 生态中，反映资本正大规模从主网外溢。

l 链下处理贡献显著：以太坊 L2 锁仓总额一度攀升至 389.8 亿美元，其中 Arbitrum、Optimism 等主流 Rollup 贡献显著，显示链下处理成为主流

以太坊主网上资金和用户的持续迁移，严重稀释了主网深度，也凸显了链下处理已成为主流的事实。跨链桥的高交易量与费用、L2 上严重的资产碎片化、用户与交易向低费率链的分流，皆反映了以太坊主网因互操作性不足而持续被「吸血」。要彻底扭转主网流动性与价值捕获的流失，以太坊需在协议层面内建高效且安全的跨链互通机制，然而这一机制仍需多方协调才能得到进一步发展。

2.5 通胀问题——货币供应量

在传统经济学中，通胀指的是货币的流通量（M）增长速度超过了与之对应的商品和服务总量（Y）的增长，按照「货币数量说」（MV=PY），货币供应量增多会导致单位货币购买力下降，也就是货币贬值。

应用到以太坊上，自 2022 年 9 月「合并」后，虽然 PoS 模式下每年新增的 ETH（约 620,500 枚）相比 PoW 时代大幅减少，年化发行率仅 0.52%，但由于链上交易活跃度降低，EIP-1559 的基础费燃烧量也同步锐减——日均仅 53.07 枚，年化仅 19,378 枚。这样一来，新发行量远高于被销毁量，导致以太坊的货币供应净增，相当于总货币供应量（M）持续扩张，而实际需要支撑的经济活动（Y）并未同步增加，这两个数字相比，远低于发行规模，造成了「销毁 < 发行」的失衡。以太坊从而产生了通胀效应，压低了 ETH 的购买力和价格水平。

即便市场对 ETH 仍存在结构性利好——如现货 ETF 获批预期、Layer2 扩容进展、Staking 收益等。但是这些需求端因素也难以对冲持续净增的供给压力。通胀加剧意味着卖压外溢，形成结构性价格阻力，让 ETH 难以在牛市中持续领涨。

3.以太坊面临的主要抉择

3.1 十字路口：超越比特币，或让位于新公链？

在当前的加密货币市场中，ETH 正处于一个关键的转折点。一方面，BTC 凭借其固定供应量和「数字黄金」的叙事，继续吸引寻求价值储存的投资者；另一方面 SOL 等新兴公链以其高性能、低费用和更好的用户体验，迅速吸引了大量开发者和用户。

因此，以下将从宏观角度出发，深入比较以太坊、比特币和 Solana 三者在叙事、功能性、经济模型和生态系统等方面的差异，探讨以太坊未来的发展路径。

当前以太坊站在一个关键的「十字路口」节点，我们将分析以太坊是能够通过技术升级和生态整合实现超越 BTC，还是将被后起之秀 SOL 超越，逐步落寞退居，演变为一个基础的结算层。

BTC\ETH\SOL 三者宏观对比（source：Cecelia，20250501）

由此可见，当前周期中，ETH 在 BTC 与 SOL 两极之间显得略显疲软。BTC 依靠其「数字黄金」叙事，借助通胀对冲与 ETF 机构资金推动，稳步提升其资产地位；而 SOL 则以极高的性能与用户体验优势，在迷因币热潮中快速崛起，成为高频交互的首选平台。

相比之下，ETH 由于其通胀机制在 Gas 活跃度下降后失去销毁支撑，面临货币供应增长压力，同时其生态正在向多 L2 碎片化发展，导致网络效应减弱、资金聚合困难。缺乏明确、强力的单一叙事和增长点，使其在本轮周期中被边缘化的风险上升。

3.2 十字路口：Pectra 升级之后的以太坊

在先前的历史升级中，以太坊生态已多次展现技术迭代对市场的显著拉动。London 以「燃烧」话题强烈提振了市场信心，自 2021 年 8 月 London 升级引入 EIP-1559 后，ETH 价格在升级当周内从约 $2,724 飙升至 $3,151，7 天累计涨幅近 30% 。2023 年 4 月 Shanghai 升级开启 Staking 提款后，ETH 首日价格虽仅微涨 1.1%，但在短期内最高触及 $2,110，升级预期对流动性带来了积极影响。

而 2025 年即将到来的 Pectra 升级，将进一步改善用户体验与燃烧效能，有望在解决通胀失衡和提升需求方面续写佳话，助力以太坊重拾市场信心。

Pectra 升级将于 2025 年 5 月 7 日在主网激活，围绕可用性、质押与模块化三大主题，引入了 11 项关键 EIP。整体而言，Pectra 旨在重塑以太坊的用户体验与质押经济，增强对 Layer-2 的协同效应，并通过「费率赞助」等创新机制吸引更多开发者与终端用户回流，进而提振 ETH 的需求和市场信心，主要在以下几个方面进行了升级：

1.可用性与用户体验改进

EIP-7702：账户抽象，钱包即合约

允许外部拥有账户暂时具备智能合约功能，引入「费率赞助」（Gas Sponsorship）与多代币支付手续费能力，降低新用户上手门槛，提升 DApp 对非技术用户的吸引力 Cointelegraph。

2.多代币支付手续费

用户可使用稳定币或平台代币支付 Gas，进一步减轻持币成本，同时在链下保持 ETH 需求。

3.质押与共识层优化

EIP-7251 / EIP-6110 / EIP-7002：质押上限与出入简化

验证者最大可质押至 2,048 ETH，且加入和退出流程更为顺畅，为机构和大额质押者提供更高效率和灵活性

4.Staking 参与提升

更低的运维门槛和更大规模的质押选项有望推动更多 ETH 锁仓，减少流通供应、增强网络安全与通缩预期 。

5.与 Layer2 的协同与可扩展性

优化 Rollup 整合。虽然 Pectra 并非纯粹的扩容升级，但通过改进底层费用结构和用户体验，可提升 Rollup 的使用率，促进主网与 L2 之间的价值回流 。

6.间接降本增效

多代币支付与费率赞助将为 Layer-2 链上活动带来更多弹性，推动交易量回升并提升 EIP-1559 的燃烧效率 。

Pectra 升级不仅在技术层面解决了以太坊长期以来因燃烧机制弱化而导致的通胀压力，还通过账户抽象、多代币付费和质押优化等创新措施，从需求侧拉动了用户与开发者的回流，从供给侧收紧了流通量，并以此重塑了市场对 ETH 的信心。作为合并后首次如此全面聚焦用户体验与经济激励的里程碑事件，Pectra 有望在短期内激发链上活动和手续费收入的双重增长，并在中长期通过提升质押参与度与燃烧效率。据币安报告，升级后链上活动回暖可使日均销毁量提升 20–30%，在供给端再次制造净燃烧。

Pectra 有望打破「发行 > 销毁」困局，不仅通过供给收紧直接削减通胀压力，更借助需求端和网络效益的双重提升，重构 ETH 的价值支撑，为以太坊重拾「公链之王」地位注入强劲动力。

4.以太坊的未来野心与发展前景

1.技术升级推动网络性能提升

近期规划上，以太坊通过一系列技术升级来提升网络性能。其中，Pectra 升级将提高验证者的最大有效余额，从 32ETH 增加到 2,048 ETH，以减少验证者数量，缓解网络拥堵，提升交易速度和用户体验。此外，EIP-7702 提案旨在改善钱包用户体验和链抽象，使质押更加便捷和低成本。

总体远景上，Pectra 只是以太坊五阶段路线图（Frontier, Homestead, Metropolis, Merge, Surge…Voltaire）中的关键一环，后续如 Proto-Danksharding（EIP-4844）和 Verkle 树将进一步提升数据可用性与存储效率 。与此同时，围绕隐私保护与社区赋权的新提案（如零知识预言机和链上治理框架）正加速落地，显示以太坊核心团队对生态健康的长期承诺 。

发展理念上，以太坊正以「无限花园」的宏大愿景为指引，不断推进技术迭代，力圈构建一个高吞吐、低成本且高度安全的全球通用计算平台。以太坊将通过「有目的的减法」聚焦最关键的创新领域，打造一个既能承载数十亿用户、又能灵活响应市场变化的去中心化全球计算机。

因此，我们有理由相信，通过一系列技术升级，以太坊将进一步提升用户体验与质押吸引力，激发更多流动性，并为生态的持续繁荣奠定坚实基础。

2. 机构投资者的兴趣日益浓厚

以太坊正逐渐吸引机构投资者的关注。主要金融机构如摩根大通、高盛等正在探索以太坊的潜力。截至 2025 年 2 月 12 日，美国市场上的 9 只以太坊 ETF 在 141 个交易日内累计净流入达 31.4 亿美元。其中 BlackRock 的 iShares Ethereum Trust（ETHA）累计净流入达到 41.5 亿美元。Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 预测，未来 18 个月内，以太坊 ETF 的净流入有望达到 150 亿美元，进一步巩固其在机构投资组合中的地位。以太坊相关的交易所交易基金 (ETF) 和期货合约的兴起，也表明机构对以太坊作为长期投资资产的信心增强。

3. 价格预测显示强劲增长潜力

多家分析机构对以太坊的未来价格持乐观态度。标准普尔银行预测，以太坊可能在 2025 年达到 14,000 美元；而知名交易员 GCR 预测，以太坊可能达到 10,000 美元。这些预测基于以太坊在 DeFi 和智能合约平台中的主导地位，以及机构采用的增加。

5.     亮点总结

以太坊目前处于市场变革的关键节点，面临着技术瓶颈、资金外流、通胀压力等多方面的挑战。尽管如此，通过即将到来的 Pectra 升级，ETH 有机会重拾市场信心，提升生态活力，并在多链竞争中找回优势。然而，若无法有效应对上述挑战，ETH 可能面临逐步退居「基础结算层」的风险，逐渐被其他高性能、公链平台如 Solana 所取代。经过以上分析 我们得出以下关键见解：

1.大市值资产的「价格重力」拖累增长动能

以太坊作为市值超 2,000 亿美元的巨型资产，难以像中小市值项目（如 SOL）那样快速上涨。相较 BTC 受益于 ETF 加持获得资金注入，以太坊缺乏类似催化剂，市场资金流入乏力，形成价格「天花板」。

2.Layer 2 生态「反哺不足」反致主网吸血

尽管 L2 扩展性增强为以太坊生态带来可用性提升，但实际效果却是：主网资金、交易量、MEV 收益和费用收入持续流失至 Arbitrum、Optimism、Base 等 L2，形成典型的「价值外溢」结构性问题。

3.互操作性不足放大跨链迁移成本与流失风险

以太坊与 L2 及其他链之间互通效率低下，导致用户频繁依赖桥接工具高成本转移资产，催生用户与资金持续外迁至如 Solana 等一体化、高性能的新兴链，生态流动性进一步被分散。

4.链内碎片化日益严重，主网价值承载功能弱化

当前以太坊生态 TVL 更多分布于 L2 网络，形成严重的链内资产碎片化现象。主网不再是价值的唯一承载场所，导致整体生态协同性下降，用户留存与网络效应减弱。

5.Pectra 升级成为以太坊破局关键时间窗口

在技术演进路径上，Pectra 是以太坊迈向「轻量核心、服务外延」模式的关键一步，标志着其正从智能合约平台逐步演化为模块化数据主权层。面对结构性困局与外部挑战，以太坊能否通过 2025 年即将到来的 Pectra 升级重新确立技术领先地位，成为决定其能否逆转市场颓势、重振「公链之王」声望的关键转折点。