01.

前段时间 Solana 的崩盘是终结还是新开始?

1.1 Solana 上的价值标的

Sol 通过 ETF 只是时间问题，具体时间在 5-6 月。

伴随着 Trump 在 Solana 上发币流通市值一度触达 140 亿美金，Solana/TRUMP 也开始逐渐破圈。想必在 Trump 逐渐达到 ATH 的时候，各位身边的圈外朋友可能都在问如何购买 Trump 和 Solana。也正是在那天，Moonshot 作为非常 web2 userfriendly 的加密券商，收入达到历史 ATH，单日收入达到 630 万美金。

在 Trump/Solana 逐渐在散户层面破圈时，SOL ETF 的推出也在如火如荼。截止 2025 年 2 月 27 日，SOL ETF 最新的进展是已经上架到 DTCC 中（正好在我写这篇文章的时候，新闻报道 DTCC 中上架了 SOL ETF）。DTCC（Depository Trust & Clearing Corporation） 是美国最大的金融交易后台服务机构，负责股票、债券等有价证券的集中保管和结算，为包括 NYSE、Nasdaq 在内的主要交易所提供结算和保管服务。当一个商品或证券上了 DTCC，意味着它被纳入了 DTCC 的集中保管和结算系统。这并不直接代表该商品或证券一定能上 Nasdaq。

但值得注意的是，第一份 BTC ETF 上架 DTCC 是在 2023 年 10 月 23 日，后续 BTC ETF 上线纳斯达克在 2024 年 1 月 11 日（两个半月 )；第一份 ETH ETF 上架 DTCC 是在 2024 年 4 月 26 日，后续 ETH ETF 上线纳斯达克是在 2024 年 7 月 23 日（3 个月）。

因此我们继续秉持我们一致的观点——SOL 通过 ETF 不是 yes or no，而是 When。时间应该在 2-3 个月后，及 5 月中旬至 6 月。

Pump.fun 依旧是币圈最好的现金流去中心化公司之一。

Pump.fun 诞生于 2024 年年初，2024 年年中开始有一定交易量，在 2024 年 10 月后开始彻底爆火。Pump.fun 是一个一站式 meme 币 launch 平台。用户创造代币后，只需支付 0.02 SOL 的费用，即可铸造代币并立即添加到 Pump.fun 市场。Pump.fun 使用 bonding curve 定义价格。用户币买的越多，价格会沿着预定义的曲线上涨。100％的代币通过曲线出售，确保不存在不公平的优势。这种模式消除了创作者提供初始流动性的需要，降低了财务障碍。Pump.fun 上的 Meme 币可以在平台内进行交易，用户可以根据联合曲线模型随时买卖代币。一旦代币的市值达到 100k，代币自动迁移至 Raydium（但是现在发现 Pump.fun 自己部署流动性池，开始抢占 Rayidum 市场）。随后再将流动性存入 Raydium，并烧毁 17% 的流动性代币。

截止 2025 年 2 月 27 号，以 $140/sol 计价，大约是 5.74 亿美金的第一年收入，是 crypto 行业目前最成功的产品之一。

在 21 年之前，VC 币的成长路径通常是，找 VC 融资，上主网的同时在交易所发币，有了币以后开始慢慢做业务。在 21 年后，模式变成了边融资边开发，然后发空投，上交易所，继续做业务。问题是出在 FTX 崩溃后，只有 Binance 一家独大，这就导致了过去项目方的上币议价权彻底丧失，毕竟不上 Binance 就没有最好的流动性。项目方就需要把大量的代币赠送给 Binance/BNB Holder。导致上 Binance 的项目在早期一定会有巨大的抛盘，来源于空投 / 项目方 / 做市商等，因此散户完全没办法在二级市场赚到钱。为了应对上面的问题，项目方只能在一级市场不断提高估值，以此换来只需要 2%-5% 的代币给 Binance 就足矣。

在过去，crypto 市场最让散户趋之如骛的是二级造富效应，21 年在 Binance 买什么都能赚，VC 币能几倍几倍的涨。但自从一级市场的估值过高后，散户没办法在二级市场赚取到他们想要的利润后，散户就完全不会参与（当然，高估值做空也可以赚钱）。

因此 Meme 币的热度在 23 年年底后就逐渐攀升，在 25 年年初达到巅峰。抛开文化 / 邪教 / 传播学角度，从散户的角度来看，Meme 的优点在于：1.100% 全流通，没有 VC 币表面看起来的抛压；2.早期参与的市值足够低，赔率极高；3.能逆天改命，在 crypto 市场是翻身的，不是翻倍的；4.同样是赌博，为什么我要接你 VC 开盘这么贵的项目？

在 pump.fun10 万以内的内盘打 1sol，meme 币一旦能 trading 到 10m，就是 100 倍收益，就是 100sol；trading 到 50m 就是 500 倍收益。更别说 pumpfun 还出现了 act/pnut 等神盘，更造就了 sol 的 meme 造福神话。Pump.fun 的散户玩内盘的行为，就像是 VC 投早期项目的操作。

Pump.fun 是把人性的赌性极致放大的产品。尤其是在群体性疯狂之中，当 KOL 喊单时，用户只会无脑买入，不会思考代币本身的意义以及背后的筹码结构。在 raydium 和 pumpfun 还要抽成的背景下，负和博弈导致的就是极少数的用户能盈利。但是，赌场不需要让一半或者 80% 的用户赢钱。只需要极少数的用户能拥有极高的造福效应即可。赌场只需要让散户觉得他能赚钱，并且有暴富的可能性，就足够了。在这样的小额试错赌场中，散户很难把钱完全输光。散户在失败后会不断的一次一次赌博，在负和博弈之下，交易所和发盘子的团队，才是最大赢家。

由于 Pump.fun 开始下场做 dex，Raydium 市占率可能将逐渐下降

Solana 上原来头部的 dex 是 Orca，Orca 交易的模式更多是 Solana 上的主流代币，例如 Sol/Bome 等。但自从 Pumpfun 和 Raydium 绑定后，Raydium 就成为了 meme 的主战场。此外，也可以看到 solana 上的流动性主要被 Raydium/Orca/Meteora 占据。

在 Pump.fun 的内盘结束后，meme 币们会上到 Raydium 中来进行交易。25 年 1 月，dex to cex trading volume 的指数达到了近 20%，突破了过去我们所说的 15% 天花板。根据我们年报所说，Meme 币抢夺的其实是中尾部 VC 币的市场份额。尤其是在 Trump 夫妇在 solana 发行 meme 币后，Solana 上的 dex 市占率进一步提升，在 24 年 12 月，raydium(solana) vs uni(ethereum) 的市占率对比是 19% vs 34%，但是在 1 月 20 号，Raydium 的市占率已经和 Uni 持平，均在 25%。在最近一周的 trump trading 中，Raydium 的市占率甚至一度超过 Uni。

Raydium 每笔交易收 0.25%，其中 0.22% 归属 LP，0.03% 回购 Ray。Ray 相比 Uni 更具备 utility。由于监管问题，Uni 只有治理的功能，而 Ray 还能用于交易费用支付以及 IDO 功能，以及 Raydium 的交易产生的费用的 12% 用于回购 Ray。

去年 4 月 1 日至今，从 Pump.fun 发射的代币为 Raydium 贡献了 3460 亿美元交易量，占该 DEX 总流量的半壁江山，而平台累计收取的 1.97 亿美元手续费中，竟有 1.04 亿美元来自 pump.fun 的交易。

如今 Pump.fun 可能内部测试 AMM，这就意味着 Raydium 的独特性不复存在。其实我们也一直很奇怪，为什么如此赚钱的生意 Pumpfun 不自己做，需要把最赚钱的利润分给 Raydium，非常不合理。

JUP+JLP 的 Token utility 非常好，建议持续关注

Jupiter 是 Solana 上最大的 perpdex 和 spot 聚合器。Jupiter 的核心业务主要就是：1.dex 聚合；2.perp dex；3.DCA；4.限价单。Jupiter 不在现货聚合交易中收取用户任何费用，但在 Limit 和 DCA 业务中收取 0.1% 的平台费，从下图交易量可以看出来，Perp dex trading volume 才是主要收入贡献点。在永续合约中，Jupiter 赚取用户开关仓 AUM 的 0.06% 作为收入来源，其次是爆仓费用。其次，Jupiter 上线了 JLP 池，允许用户将流动性注入池中成为 LP 和散户进行对赌。Jupiter 的交易费用和散户爆仓费用的一部分存入 JLP 池，因此 JLP 池的价值正在不断上升。JUP 的 token utility 也在不断改善，目前 JUP50% 的协议费用用来回购 JUP，给 JUP 带来了一定的价格保障。

JLP 可以看做是在合约里面和散户对赌，赚手续费和用户的盈利 / 亏损。按照大数定律，负和博弈下还能爆仓的合约交易所只要时间拉长一定是永赚。JLP 就把原来 CEX 合约所的模式去中心化，允许散户在池子中添加流动性和其他玩合约的散户进行对赌，只要时间拉长一定赚钱，毕竟时间短的话碰到黑天鹅事件 LP 也是有亏钱可能性。JLP 其实是一个很好的理财场景。除去资产池内的资产的涨幅（SOL ETH BTC 一年的涨幅），池子的手续费 + 资金费率 + 用户净亏损带来的资产升值也达到了年化 44.11%。

1.2 Meme 的崩盘是否能带来 VC 币的反击？

自 2025 年 1 月底以来，BTC 从 11 万美元高位震荡下行，2 月 26 日单日暴跌超 6% 至 88,189 美元，SOL 价格同步承压，带动 Solana 链上 Meme 币（如 BONK、WIF）单日跌幅超 30%。

pump.fun 每日新增代币数从 6 万降至不足 3 万，部分因市场对“一键发币”模式审美疲劳，新币成功“毕业”（达到流动性门槛）的比例从 1.5% 降至 0.8%，反映市场对低质量项目的淘汰加速，投机资金撤离后仅少数项目能存活。

1 月 18 日，特朗普家族发币（TRUMP、MELANIA）引发市场狂欢与争议。TRUMP 币开盘价 0.1824 美元，48 小时内涨幅超 43860% 至 80 美元，名人背书成为 Meme 币短期暴涨的核心动力。

2 月 15 日，阿根廷总统哈维尔·米莱在社交媒体上公开支持名为 $LIBRA 的 Meme 币，称其旨在支持阿根廷小企业和经济发展，并附上代币合约地址。代币价格在半小时内飙升至 4.96 美元，市值一度接近 50 亿美元，但随后因团队大规模套现（约 1.07 亿美元）暴跌 85%，价格跌至 0.6 美元以下，导致投资者损失惨重。事件引发全球对“政治 Meme 币”的质疑，市场担忧监管空白下名人滥用影响力收割散户。

多个曾主导热点的龙头 Meme 代币已从历史高点大幅回落，普遍跌幅超 80%。

AI16Z（AI Agent 龙头）：从 2.49 美元暴跌至 0.34 美元（-86%），主因是市场对 AI Agent 叙事热度衰退。

AIXBT（加密情报平台）：从 1.06 美元跌至 0.21 美元（-80%），尽管有巨鲸加仓支撑，但板块回调叠加流动性萎缩导致价格承压。

SWARMS（去中心化 AI 网络）：跌幅达 90%（0.63→0.06 美元），反映出市场对缺乏实际用例的 AI 概念代币的抛弃。

特朗普家族币（TRUMP、MELANIA）：TRUMP 从 85 美元跌至 13 美元（-85%），梅拉尼娅币更暴跌 95%（18→0.86 美元），主因是监管质疑和流量分散后泡沫破裂。

AI Agent 等前期热点进入“深蹲期”，多数龙头代币依赖流量炒作，缺乏技术支撑，一旦社区热度下滑即面临崩盘风险。此轮暴跌印证了 Meme 币“涨跌皆凶猛”的特性，投资者需警惕无实质价值的“叙事型代币”。见好就收，玩新不玩旧，别有信仰，是链上 Meme 币的精髓。

有一个观点，就是自从 pumpfun 火了以后，这个行业就没有什么新赛道的创新了。这两年越来越少的 founder 和世界说我是用区块链来改变这个世界，越来越多的 founder 已经承认这个赛道就是一个大赌场。可能发明一个新赛道和发新 CA 的最终结果都一样，都是画圣诞树，只不过新赛道的圣诞树会更平滑一些，CA 的圣诞树就是快速拉升砸盘。3 年前团队是发明一个新赛道，讲一个新叙事。现在不一样了，现在只要发一个新 CA 即可。

但现在 pumpfun 的流量和热点似乎已经结束，这是否能给真正做事的团队一线机会？让我们拭目以待。

02

New Chain War 正在开始

2.1 Berachain

Berachain 是近期 TVL 增长最迅速的公链，TVL 从最初的 5 亿美金迅速增长到现在的 32 亿美金，而这得益于起独特的 POL（proof of liquidity）共识。

POL 主要涉及三个代币：

1.Bera，native gas token,gas fee 代币和 staking token

2.BGT，governance token，这是一种可以单向变成 Bera 的 SBT+ 奖励代币（bera 不能变成 BGT）。用户参加 Berachain 的 defi 后，获得 BGT 奖励，随后用户可以自己选择是否变成 Bera。

3.Honey，稳定币。可以将抵押品存入金库制造 Honey，BGT hodler 来对 vault 进行治理。

POL 不同于 POW/POS/POH，纯通过对 defi liquidity provider 的贡献进行奖励，这会对参与系统更多的用户给予奖励。POL 能给项目早期带来非常强劲的生态增长。但这也是一把双刃剑，BGT 第一年通胀率为总供应量的 10%，会给市场带来 5000 万 BGT。考虑到所有的 BGT 都会流通至市场，叠加目前 1.07 亿 Bera 的流通量，会给市场带来至多近 50% 的额外流通量。由于 BGT 掌握在 DeFi 参与大户的手中（例如早期团队，关键合作伙伴），散户手中的 BGT 很少，所以大户会带来潜在的很严重的抛压——这并不是空穴来风，Berachain 的联合创始人 DevBear 在一个实名地址上出售代币。他从空投中获得了约 20 万 BERA（这本身就不太合理，因为空投规则是由他们制定的），然后他将部分代币兑换成 WBTC、ETH、BYUSD 等资产。

因此我们对 Bera 的价格不会太激进的预测，但对其 POL 给生态带来的快速增长表示乐观。

Bera 如果后面被 KOL 和大户带火，可能又会成为经典的圣诞树 + 看谁跑的快的剧本。

2.2 Sonic

另一个值得关注的公链生态就是 Sonic。Sonic 的 TVL 在一个月内狂飙 8 倍，在大盘萎靡的情况下逆势上涨。各大 DeFi 矿池的 APR 居高不下，形成了币价与 APR 的双重循环。

Soinc 是曾经的公链 Fantom，在上一轮周期中凭借着 Andre Cronje 带来的 SpookySwap、Beefy Finance、Scream 等 DeFi 项目，引爆市场对 Fantom 生态的关注，同时，Andre Cronje 也成为了 Fantom 的公链 IP 和影响力的显化。而随着 AC 回归 Sonic，与四年前不一样的是 AC 带来了新的玩法：x(3,3)。

x(3,3) 在 ShadowExchange 中体现的淋漓尽致，用户可以质押 SHADOW 从而获得 xSHADOW。但是用户的赎回份额会随时间而变化，在 15 天内解锁则需要折价兑换，并在 60 天后才可以 1:1 完全兑换，期间的折价程度线性递减。

由于立刻退出需要折损 50%，而折损的部分收益由剩余质押的人共享。这样的一种模式使得长期质押者可以获得：100% 的协议费用、投票奖励和其余退出奖励。x(3,3) 的模式不仅吸引了长期质押者的资沉，同时也解决了 ve(3,3) 的退出问题。

在 DeFi 带领资金回流后，Sonic 也开始了 meme 营销。虽然 AC 本人直言对 meme 并无好感，但是依然举办了 meme 大赛。例如社区吉祥物 GOGLZ、TinHatCat 以及 AC 的猫，都随着 Sonic 的繁荣而出现了爆炸式的币价增长。但是和 Solana 以及 Base 生态中的 meme 币不同的是 Sonic 中的 memecoin 更多依赖生态补贴和比赛营销，不具备普遍的市场共识。我们认为是 Sonic meme 只是短期的投机标的。

同时，在 Soinic 生态中的 NFT 也带来了显著的财富效应。Sonic 生态中的核心 NFT 为 Derp，在 Soinc 团队中具有极强的共识。AC 也将自己 FateAdventure 的头像更换为 Derp。10K 在 Derp 地板价为 600S 时关注，截止 2 月 28 日已暴涨至 2300S。

除此之外，Game 也是 Soinc 生态重点关注的板块。其代表项目为 FateAdventure、Sacra、EstforKingdom。其相关代币 $FA 、$SACRA、 $BRUSH 均出现不同程度的大幅上涨。

Sonic 公链依托 DeFi 吸引 TVL 且生态应用完善，代币 S 是较好的β标的，经大盘回调后市值回落在 23 亿附近，依然值得建仓。Soinc 生态中的α资产为 DeFi:Shadow、NFT:Derp、Meme:GOGLZ 以及 Game:FA。

2.3 Sahara

Sahara AI 是我们于 2023 年第一轮投资的 ai x crypto 项目。Sahara 正在构建一个平台，任何人都可以在协作空间中将 AI 模型、数据集和 application 货币化。用户可以手动无权限训练模型、提供训练数据并使用无代码工具创建定制的 AI 模型。

近期 Sahara 在业务上有一些有趣的数据可以分享。过去我们会 charge 去中心化的数据标注产生的数据质量是否能满足大模型的数据需求。从 Sahara Test season1 的数据我们看到虽然高级任务的接受率只有 10%，但它们仍然产生了 24000 多个对于测试 AI 模型安全性和稳健性至关重要的高价值数据点。这些任务的接受率较低表明策划高质量、特定领域的数据集很困难。这些任务要求贡献者生成旨在测试 LLM 边界的边缘对抗性输入。总的来说 Sahara 通过自动检查标记低质量的提交内容，去中心化的 peer review，复杂二元人物的机器审查以及最后的 Human QA review 等措施提高数据质量。后续 Sahara 将会开展 Test Season 2，继续扩大数据标注内容。

此外，Sahara 发布了 Sahara 孵化器计划。该计划旨在发掘并支持全球最具潜力的 AI x Web3 创新项目，为入选团队提供全方位的资源支持，包括深度技术指导、生态整合以及融资加速服务，助力 AI 原生项目的长期发展 Sahara AI 作为 Web3 与 AI 交叉领域的先行者，致力于构建一个协作经济的 AI 区块链平台，长期专注于 AI 基础设施与智能应用的研发，并通过区块链技术推动 AI 的去中心化创新。

孵化器计划将重点关注 AI  infra 与 AI application 两大赛道，欢迎具备 MVP 及以上成熟度的团队参与。成功入选的项目将有机会全面接入 Sahara AI 生态系统，获得独家技术支持、市场拓展资源，还将提供投资机会，帮助团队对接投资网络，共同打造下一代 AI x Web3 产品。

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后续一级市场的导向

1. 香港共识大会的唯一共识是需要投资有商业模式的项目。这个周期和之前最不同的特点就是，项目出现了，除卖币以外，稳定的商业模式，目前看来交易相关（cex/dex，lending，perp，券商，钱包），资管（赚波动率），稳定币（交易的筹码 + 跨境支付），新公链（新赌场，也是交易相关）是区块链的常青树。这些赛道在 2024 年都展现出了强劲的收入增长。这里我们不再赘述 Pump.fun/Ethena 等新锐的收入情况，但是像 Solv（比特币资管），Particle（dex），Moonshot（券商）等非巨头初创公司，在新方向上创业一年，也能做到一年 1000 万美金 + 的收入，开始证明了币圈公司的收入能力。

   
   

2. “币圈”的商业竞争周期拉长后，对创业者的要求也会变高，现在光有远见不够，还要有领导力，要在长时间内持续做正确决定，还要能建设高效组织。

   
   

3. 重回“People game，people first”，把“人"的权重放大，重点考察三件事:在关键时刻做出正确决定是运气还是思考的结果，能否善于建设高效组织，从低谷爬起的韧劲。

   
   

4. 做反常识的决策，找到反常识的优秀创始人，远离攒局项目，周期的震荡对于不稳固的团队组织是致命的。

   
   

5. 产品体验先行，再去思考 5 年后什么赛道和产品是区块链行业需要的。